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2、2020年全国房屋新开工面积22.4亿平方米，同比下降1.2%，而上年为增长8.5%；全国房地产开发投资14.1万亿元，同比增长7.0%，增速比上年回落2.9个百分点。

点评：新房开工面积同比下降1.2%，说明人们对未来预期十分谨慎，新房开工面积几乎每年都远大于商品房销售面积，其主要原因是统计口径不同，新房开工面积可能包含商业、工业等房屋，而开发投资的金额仍增长了7%，说明土地价格和建造成本显著上升，此效应若无法顺畅传导至销售端，则可能给中小房地产企业致命一击，因为当前的房地产企业早已是一个薄利时代。

3、2020年全国300个城市住宅类用地供应建面同比增长3.9%，成交建面同比增长9.4%。全年土地市场竞争较为激烈，住宅类用地的平均溢价率为15.4%。

点评：从住宅类土地供应来说，增加供给已在路上，但是由于一些高杠杆企业得到呵护，如某大地产，未在激烈的竞争中牺牲，因此僧多粥少的局面仍未改变，在高价起拍的前提下，平均溢价率仍达到15.4%，对于房地产企业来说，这是一个十分压力山大的现实，如果资金成本不能控制，管理成本不能控制，未来只有死路一条。

4、为抑制行业金融风险，8月央行、住建部会同相关部门形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则；12月央行和银保监会推出房地产贷款集中度管理制度，对银行业金融机构房地产贷款、个人住房贷款占全部贷款的比重设置上限要求。2020年末，全国主要金融机构房地产贷款余额同比增长11.6%，增速较上年末回落3.2个百分点。房地产贷款余额占各项贷款余额比例下降至28.7%。

点评：房地产调控主要从四端进行：一是房开企业端，要求企业严守三条红线，否则就不让拿地或不让多拿地，本质是要求企业稳健经营，降低杠杆；二是银行端，要求银行发放的房地产相关的贷款，包括房地产企业贷款、个人住房贷款设置比重上限，意思就是进入房地产行业的总贷款占社会所有贷款要在一定比例之内，间接控制房地产在国民经济中扩张的速度；三是个人端，严查消费贷进入房地产市场，提高房贷利率，增加首付比例，设置买房门槛，本质目的是让真正有需要的人买房，而不是全民炒房，同时也降低如同美国般的垃圾次级贷款产生；四是地方政府端，要求地方政府发挥主体作用，严格控制房价上升幅度，严控低价，对个别控制不力的城市进行约谈，当前热点城市的热点地块几乎都设置了最高限价，目的是维持面粉价格（土地），控制面包价格。

小结：从行业概况来说，不利因素包括：一是房地产整体规模的增长降低至一个新平台，未来出现下滑也不是没有可能；二是房地产开发成本上升较快，有进一步挤压开发利润的可能；三是土地供应市场竞争激励，入地成本依旧高昂；四是销售单价增长相较于成本增长乏力，利润进一步挤压；五是“房住不炒”政策压力，企业、银行、个人、政府四方压力下，近年房地产再出现蓬勃发展的可能性几乎没有。主要的有利因素是：在一二线城市人民对美好房屋的需求仍旧是迫切的，即使在疫情中，房地产行业的销售仍然保持着较快的上涨，显示出强大的韧性。

因此，整体来看，未来的房地产行业将进入管理红利时代，期望房地产重回快速增长的人该歇歇了，这是未来三年房地产行业的基本定位。

（二）万科经营概况

2020年实现营业收入4,191.1亿元，同比增长13.9%；实现归属于上市公司股东的净利润415.2亿元，同比增长6.8%；房地产业务实现销售金额7,041.5亿元，同比增长11.6%。期末，持有货币资金1,952.3亿元，净负债率（有息负债减去货币资金，除以净资产）18.1%，货币资金对一年内到期的有息负债的覆盖倍数为2.4倍。

点评：上述描述主要表达了以下几点：一是从房地产交付的角度来看，万科还继续保持着良性增长，确认营业收入同比增长近14%，但是，实现的净利润同比增长为7%，增速仅为收入增长的一半（当然营收和利润中还包含其他业务，但是从大方向看就是这样一个现象）。结转收入的增长没有起到良好的利润效应，第一判断就是毛利率应该是下降了。

二是房地产业务实现销售同比增长约12%，在疫情之下，房地产的销售增长仍是良性的，但隐患已经初现，利润将跟不上销售增长的步伐。

三是负债健康，能够持续稳健经营。

小结：万科主要想表达的意思是，2020年，我们身体很健康（负债），我们还在成长，但是迫于行业压力，我们身体虽然涨的还比较快（销售），但是精神（利润）有点跟不上了。不过这个时候，我有个好身体比什么都强，股东们，你们暂时还不需要太着急。

三、万科房地产综合服务商7大板块情况

（1）房地产开发业务

①销售和结算情况

销售规模上升。2020年本集团实现销售面积4,667.5万平方米，销售金额7,041.5亿元，分别增长13.5%和11.6%。所销售的产品中，住宅占88.2%，商办占7.9%，其它配套占3.9%。2020年本集团在全国商品房市场的份额约4.03%，在23个城市的销售金额位列当地第一，在14个城市排名第二。

结算收入增长。本集团房地产开发及相关配套业务收入3,989.0亿元，2020年本集团实现房地产业务结算面积2,889.4万平方米，同比增长17.4%，实现开发业务结算收入3,774.2 亿元，同比增长13.0%；开发业务的结算均价为13,062元/平方米（2019年：13,577元/平方米）。

点评：从销售角度来看，销售增长强于行业，全行业增长8.7%，万科为11.6%，对于龙头房企来说，这个增长速度只能算稳健。值得关切的是，在全行业销售单价增长6%的情况下，万科销售单价下降了2%，正常情况下，万科2020年销售房屋对应的土地成本较以往下降的可能性不大，售价两个点的下降很可能大幅度压缩万科利润，7000亿的销售，2%的话就是100多亿的利润。这是一个股东需要保持关注的问题。

从结算情况来看，结算业务面积同比增加17.4%，结算收入同比增加了13%，同样显出出单价下滑的趋势，单价下滑约4%，售价的下滑压缩了利润，是导致万科增收不增利的重要原因。

从结算的结构化分析来看，表现拖后腿的是北方区域，结转销售收入占比达到17%，但是权益净利润占比仅7%。我们知道，房地产结转的销售收入一般为之前1-2年实现的销售收入，对于北方市场利润情况差的问题，万科有没有进行战略调整呢？答案是，暂时没有。2020年，实现的销售收入中，北方区域占比增加至21.33%，较2020年结算收入的北方区域占比16.91%，增加了4.42%。对于这样的趋势，万科未来2年的利润率增长难言乐观。

如何来解释，万科为何会进一步增加北方区域销售的比例呢？根据壹富哥的观察，万科在拿地的时候由于性格原因（谨慎），不太愿意参加高地价的博弈，而上海区域、南方区域，是地价上涨的重点地区，北方区域相对来说地价涨幅较小，在不知不觉中，北方地越拿越多，南方高利率地区则越拿越少，我不知道郁亮同志听没听说过美国铁锈地带？数据清清楚楚摆在面前，北方开发赚钱难，您为何还要加大北方业务的开发力度？

已售未结资源规模上升。截至报告期末，本集团合并报表范围内有4,918.6万平方米已售资源未竣工结算，合同金额合计约6,981.5亿元，较上年末分别增长14.7%和14.6%。

点评：已售未结业务是房地产利润释放的蓄水池，对于房开企业而言，这部分销售实际上已经实现，但是由于房屋未交付，暂时不能在利润表中体现。那么万科，这个蓄水池里究竟装了多少水呢？

以2020年结转收入为例，营业收入3989亿，权益净利润471亿，如果保持2020年的净利润率的话，则6981.5亿元的未结销售，对应的权益净利润824亿元。但是，2020年结转的收入净利润率过达到了11.8%，以此数据看未来显然过分乐观，对于当前市场10%的净利润率已经是一个比较好的收益情况，8%也是一个合格的净利润率。暂时，我们按10%测算，则当前未确认的利润约700亿元。若按万科权益面积占比三分之二计算，则归属于万科的利润约470亿元。

②开发投资情况

新开工面积萎缩，竣工面积保持增长。2020年本集团开发项目新开工面积约3,960.4万平方米，同比下降6.6%，完成年初计划的135.6%；开发项目实现竣工面积约3,381.7万平方米，同比增长12.4%，完成年初计划的101.9%。

点评：全行业新开工面积增长1.2%，万科同比下降6.6%，而且这还是在完成年初计划135.6%的基础上实现的，万科想怎样？壹富哥认为，万科是想抢人家带血的筹码，等人家破产了，抢地盘。奈何，以某大地产为代表的资金链紧张者，玩了个债转股，继续生存了下来，如果新开个项目在2021年继续无所作为，加之利润的压缩，戴维斯双杀可能还要继续杀下去，留给万科的也许只有稳健了……

坚持理性投资，确保投资质量。本集团坚持理性投资的策略，在做好安全与发展平衡、风险与收益匹配的前提下发掘各类项目资源。2020年本集团获取新项目168个，总规划建筑面积3,366.5万平方米，权益规划建筑面积2,058.8万平方米，权益地价总额约1,381.5亿元，新增项目平均地价为6,710元/平方米。

点评：2020年万科集团实现销售面积4,667.5万平方米，而2020年补货近为3366.5万平方米，这样的补货状态如果维持下去，万科的规模将缩小至当前的7成，当然暂时还有蓄水池在建项目，但是趋势就是万科不敢拿地。不是壹富哥要责怪万科，说句实话，现在的房地产企业太难了，拿地怕亏死，不拿地则是等死。

项目资源满足持续发展需要。截至报告期末，本集团在建项目总建筑面积约10,787.6万平方米，权益建筑面积约6,380.8万平方米；规划中项目总建筑面积约5,050.8万平方米，权益建筑面积约3,127.4万平方米。此外，本集团还参与了一批旧城改造项目，按当前规划条件，权益建筑面积合计约363.4万平方米。

点评：当前万科手中在建及规划面积合计为15838.4万平米，扣除2020年已经的4600万平米（其中部分为现房），若以2020年的销售速度测算，最多可撑两年多，按照万科现在拿地的节奏来看，万科的策略是未来三年自己活下去，别人先去死，然后我还是老大。这里，我们做一个简单假设，当前万科手中权益建筑面积约10000万平米，按照2020年约15000每平米计算，货值约为15000亿元，假如未来三年地产不崩盘，万科把手里的土地都建完卖完，而且不再拿地，我们给到8%-10%的净利润率，则当前这个蓄水池还能释放利润1200亿元-1500亿元的净利润，暂取1350亿元。

2020年，万科归属于母公司所有者权益合计2245.11亿元，如果未来三年不崩盘，则所有者权益将为2245+1350，约为3600亿元。如果万科A三年后清算公司，全体股东将分到3600亿元，外送万科物业的运营价值。这里壹富哥为何没说赠送了公寓出租、商业运营、物流等其他业务呢，因为这些业务大部分已按净资产计入所有者权益中去了。在港上市的恒大物业，融创服务等物业服务公司，市值都是以千亿计的，当然壹富哥认为是高估了。但是无论如何，从清算的角度来看，万科是有点低估了，万科A当前市值3273亿元。可以说，当前市场给万科的价格是清算价，但还未至于到破产价。

2021年经营策略

2021年，本集团现有项目预计新开工面积3,148.4万平方米；预计项目竣工面积3,587.5万平方米。

点评：预计开工面积较2020年开工面积的3960万平方米继续大幅下滑，预计竣工面积较2020年竣工面积3382万平房米有所上升，新开工面积远远小于2020年销售面积4,667.5万平方米。以此来看，万科也并不看好未来三年的房地产市场，继续推进去库存，在这样明摆着的经营策略下，期望万科保持较快增长无异于如痴人说梦。

（2）物业服务

2020年万物云实现对万科集团内和对外营业收入182.04亿元，同比增长27.36%。住宅物业服务收入100.52亿元，占比55.22%，商业物业及设施服务53.14亿元，占比29.19%，智慧城市服务9.91亿元，占比5.44%，社区生活服务收入9.85亿元，占比5.41%，万物成长收入8.62亿元，占比4.74%。截至报告期末，万物云在管面积5.66亿平方米。

点评：万科物业服务良性增长，2020年营业利润为154-126=28亿元，扣除25%的企业所得税，净利润约为21亿元，净利润率将近14%，比较优秀。如何估值呢？可参照在港上市的其他物业企业。

2020年，恒大物业营收105亿人民币，税后利润26亿元，市值约1240亿人民币，融创服务营收46亿人民币，税后利润6亿元，市值约630亿人民币，碧桂园服务营收156亿人民币，税后利润28亿元，市值2000亿人民币，参照上述估值，如果万科物业在港单独上市，则市值应当在恒大业务之上，低于碧桂园服务，暂且先按照下线恒大物业的市值给予估值约为1200亿人民币。通过天眼查数据，万科对万科物业的最终受益股份为63%，即756亿元，壹富哥认为港股给予物业服务公司仍旧偏高，暂且再打个7折，则对应约530亿元人民币。

对于物业这样可以给予较高估值的业务，壹富哥搞不懂为何万科要将三分之一的股份拱手让人，当网上沸沸扬扬说万科管理层利益输送云云，壹富哥善良的心还时不时站在管理层的角度考虑问题，但如果说没进行利益输送吧，有些事情显得就无法理解。

顺便，壹富哥在简单谈下对物业这个业务的简单看法。首先物业服务是一种刚性服务，且随着城市化的推进，头部物业公司无疑将进一步扩大市场，因此头部物业的成长性和稳定性是比较强的。但是物业尤其是居民物业也存在收物业费困难、涨价困难的问题，一项服务一旦与民生挂钩，在我伟大的社会主义国家，涨价就会非常困难，而且总有一部分鼠目寸光者想占别人的便宜，想法设法不缴或少缴物业费，这一来会减少物业公司收入，二来会影响其他业务缴纳物业费的意愿。因此，总体来说，物业服务无论是现在还是未来，都将是一项微利生意，除了通过扩大规模增加利润厚度，并无特别好的办法。当然通过高质量的服务，占领部分高端市场也是一条路径，不过高端市场毕竟毕竟小。所以，壹富哥认为，就单纯讲物业这门生意的话，并不是一项特别好的生意，所以万科物业现在更名为万物云，力求实现物业服务的设施、设备、资产、人、商业活动等都能通过数字化方式链接，从物业服务到空间科技服务，服务更多客户、服务客户的更多方面，最后实现流量的变现。

（3）租赁住宅

长租公寓品牌“泊寓”，截至2020年底，本集团运营管理长租公寓18.44万间，累计开业14.24万间。报告期内，本集团在深圳、天津、北京、珠海、济南、西安、成都、厦门、广州等9个重点城市新开业3.3万间长租公寓。2020年，本集团长租公寓营业收入25.40亿元，同比增长72.33%。截至报告期末，已开业项目的整体出租率超过95%。

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点评：长租公寓无论是从增长势头来看，还是整体出租率来看，都显得十分优秀，更加值得称道的是，长租公寓基本分布在一二线城市，其中深圳的总房间数占到了40%以上（主要是搜集了深圳大量城中村房子进行改造），相比万科还在北方大兴土木冒着不赚钱的风险造房子来说，长租公寓的城市选择可以说不知道强到哪里去了。

长租公寓当前比较十分弱小，2020年营业收入25.40亿元，按照万科关联方戴德梁行报告的数据，长租公寓收益率低于2%。25.4亿的营收最多能产出5000万的利润，并且新投入使用的公寓要实现盈利还要等待几年时间，因此，当前的万科长租公寓可以说是不赚钱甚至是亏损的。万科长租公寓是一种未来盈利模式的摸索，是一条赛道的抢先尝试，按照壹富哥的估值方式，除有价净资产外，未成熟的东西保守估值为零。

（4）商业开发与运营

截至报告期末，本集团（含印力集团）累计开业的商业面积989.8万平方米。

报告期内商业(含非并表项目)业务营业收入63.22亿元，同比增长4.33%。其中，印力管理的商业项目营业收入42.22亿元，同比下降1.62%。截至报告期末，本集团已开业项目整体出租率87.4%，其中稳定发展期（开业3年以上）的商业项目出租率92.0%。

此外，规划中和在建商业建筑面积为435.4万平方米。

报告期内，本集团（含印力集团）新开业商业面积128.9万平方米，包含3个购物中心和20个社区商业。2020年5月30日，太原印象城成为疫情期间全国首个开业的区域型购物中心；上海南翔印象城MEGA以34万平方米成为目前上海单体量最大的纯商业购物中心，开业4个月，总客流超过800万人次、销售额超过12亿元。

点评：万科的商业资产主要来源于两部分，一部分是收购印力集团，一部分是自建商业。2016年万科耗资约125亿元收购了印力集团大部分股份，2018年又通过印力收购了凯德集团的股份，耗资约80亿元，这205亿元资产成为了万科商业的主干部分。万科自有商业2020年营收约20亿人民币，印力集团下的商业营收约40亿元，简单推算万科共持有运营的商业资产大约在205×（60÷40），约为300亿元。再加上规划和在建项目435.4万平方米，简单再增加100亿元，则总的商业资产约为400亿元（简单推算，只是量级的确定）。

万科年报中个人觉得最大的缺陷，就是未对房地产开发销售以外的业务的详细经营情况进行描述，如商业开发与运营的成本及利润情况。那我们该如何来看待这块业务，首先这块业务占万科整体业务的比例较小，在进行估值的时候没必要过于较真，可进行粗略估算。先看下图：

以大悦城为例，一般毛利率（ebitda margin）是60%，大悦城的综合ebitda yield是8.5%，由此推算税后净利润率大约为6.5%，以壹富哥个人认知，万科商业不如大悦城，出租率也要低于大悦城3-5个百分点，这3-5个百分点可能才是真正的利润所在。大悦城6.5%左右的净利润率，若减去4%左右的相对低的出租率，那么万科商业的净利润基本就在2%-3%之间，如以此方法推算，万科商业的净利润不会超过2亿元人民币，基本属于在盈亏边缘徘徊的业务。

万科商业300亿的营运资产，2亿元的利润，以及100亿级别的在建资产，这就是万科商业的大概面貌，给予账面价估值已经是个不错的估值了，不能给予溢价。

（5）物流仓储服务

本集团以“万纬物流”为物流仓储服务平台，万纬物流聚焦发展高标仓储和冷链物流两大核心业务，经过五年发展，已发展成为中国规模最大的冷链物流综合服务商。

2020年万纬物流继续完善核心节点布局，新获取管理项目10个，可租赁建筑面积75万平方米。截至报告期末，万纬物流在44个城市累计管理148个项目，可租赁建筑面积1,148万平方米。所管理的项目中，高标库128个，可租赁建筑面积1,062万平方米；冷库20个，可租赁建筑面积86万平方米。

2020年万纬物流新开业195万平方米，截至报告期末，累计开业项目建筑面积700万平方米，其中高标库开业666万平方米，稳定期出租率94%；冷库开业34万平方米，稳定期使用率77%。

报告期内，万纬物流管理项目（含非并表项目）的营业收入18.7亿元，同比增长37%，其中高标库营业收入12.9亿元，同比增长29%；冷库营业收入5.8亿元，同比增长60%。

点评:万科物流估值分为万纬物流和普洛斯股权价值两部分。

首先看普洛斯。普洛斯的私有化交易总价116亿美元，万科占据21.4%的权益，成为最大的持有人。然后我们看下面两张报表：

2017年，普洛斯的营收为5.88亿美元，2020年前三季度为8.67亿美元，2020年全年营收有望达到2017年的两倍，普洛斯当前私有化金额为116亿美元，保守假设三年后市场能够给予的估值增加50%（是在营收即将翻倍的前提下），则价值为174亿美元，按照万科持股21.4%，则价值约37亿美元，合人民币约240亿。

再看万纬物流， 万纬物流的估值参照普洛斯进行估值，普洛斯当前官网的信息公开其在中国经营面积超过4000万平方米。而万纬物流可租赁建筑面积1,148万平方米，约为普洛斯的四分之一。从营业收入来看，万纬物流2020年营收2.9亿美元，假设普洛斯近年营收接近12亿美元，恰好也是普洛斯的四分之一。另外，从资产方面来看，普洛斯总资产规模约400亿美元，其中约300亿美元在中国，占比为四分之三，也就是如果按经营面积来看，普洛斯在亚洲实际经营面积要大于4000万平米，约为5300万平方米，万纬物流经营面积约为普洛斯的五分之一。假设就以经营面积进行参照估值，则万纬物流的市值应为普洛斯的五分之一，174÷5，约为35亿美元，折合人民币220亿。当前万纬物流的注册资本为240亿元，结合上述估值测算，暂按注册资本进行估值即240亿元。综上，万科的物流业务合理估算价值约为480亿元人民币。

（6）酒店与度假业务

23家在营酒店资产，覆盖深圳、广州、苏州、杭州等核心城市和部分目的地旅游胜地，形成了以高端商务为定位的“瞻云”和以城市人文为内涵的“有熊”两个自营品牌。

冰雪度假业务目前运营吉林松花湖、北京石京龙与北京西山滑雪场三个项目，2020年坚持常态化疫情防控，雪季累计接待滑雪游客62万人次。

点评：年报中都不愿单独提及收入的业务，壹富哥直接忽略。

（7）教育业务

本集团已打造梅沙教育和德英乐教育等特色品牌。其中，梅沙教育经过5年发展，已成为深圳最大民办教育集团，覆盖K-12全日制学校、学前教育、户外教育以及课程研发等多个领域。万科梅沙书院连续三年入选《胡润百学排行榜》，2020年位列深圳第三名。截至目前，梅沙教育和德英乐的在读人数超过1.9万。

点评：年报中都不愿单独提及收入的业务，壹富哥直接忽略。

四、财务报告分析

（一）资产负债表分析

（1）偿债能力分析

货币资产1952亿元，短期借款251亿元，一年到到期的非流动负债605亿元，长期借款1320亿元，应付债券436亿元，上述有息负债合计2612亿。如果货币资产立即来偿还所有有息负债，则还差660亿元。而万科一年净利润约为600亿元。也就是说如果政策要求，要将所有有息负债一年内全部还清，大型房企中能像万科这样做到的应该是屈指可数。这就是所谓稳健经营。

（2）其他应收款与长期股权投资

其他应收款金额为2495亿元，其中2250亿元为合作方、合营、联营企业的应收款。万科不仅与合作方共同注资成立企业，还为这些企业提供资金支持，以自身优质信用贷款后为下属非控股企业进行资金输血。

长期股权投资金额为1419亿元，主要为对不并表的合营/联营企业的投资，这部分投资在2020年产生投资收益97亿元，投资收益率约为7%，并不是十分优秀。

（3）存货

存货金额10021亿元，其中完工项目740亿元，在建项目7250亿元，拟开发项目2018亿元，这一万多亿的存货蕴含着上千亿的未来利润。

（4）投资性房地产

投资性房地产金额800亿元，已完工514亿元，在建286亿元，万科的投资性房地产计量方式还是比较克制的，使用成本法计量，用途主要为出租。

（5）固定资产

固定资产金额126亿元，其中酒店、房屋等115亿元，主要为物流资产、酒店等经营性固定资产。

（6）使用权资产与租赁负债

使用权资产252亿元，该项资产为租入的房屋使用权，主要用于改造成出租用公寓。

租赁负债246亿元，与使用权资产相对应，资产端确认为资产，但实际未来的长租租金还未支付，确认为负债。

（7）应付账款

应付账款2957亿元，其中工程款2331亿，应付地价513亿，质保金51亿，应付佣金49亿。此项为万科占用的上游企业的资金，基本属于无息贷款。

（8）合同负债

合同负债6307亿元，没啥好说的，到手的房款，实际并不是负债，暂未确认收入而已。

（9）其他应付款

其他应付款2128亿元，与合作企业的往来及应付股权款为大头1500多亿，另外有土地增值税清算准备金464亿元，土地增值税清算准备金相当于应交税费中的一种，只是当前还未需要缴纳。

（10）其他流动资产

其他流动资产540亿元，销售时预收房款包含了增值税销项税款，这部分相当于临时为国家收取的税收，作为负债。

（二）利润表分析

（1）营业收入/营业成本

2020年营业收入4191亿元，其中房地产相关业务收入4004亿元，物业服务154亿元，对应的营业成本分别为2829亿元，和126亿元。2020年毛利率为29.25%，2019年营业收入3679亿元，营业成本2346亿元，2019年毛利率36.23%，整整下滑了7个百分点，7个百分点对应的营业利润是290亿元，而2020年总共的营业利润为800亿元。毛利率下降导致的利润减少是非常严重的。未来看万科是否能走出低谷，最主要应关注的就是毛利率。

（2）税金及附加

2020年税金及附加272亿元，同比减少57亿元。税金中占比最大是土地增值税，2020年土地增值税少缴55亿元。少缴土地增值税无非两个原因：一是时间点的问题，进入土地增值税清算的楼盘较上年减少。二是项目开发的利润减少了，利润越多需要缴纳的土地增值税就越多。从税金及附加的角度来说，2020年万科并没有成长。

（3）四项费用

销售费用106亿元，同比增加16亿元，同比增长15%，而销售收入同比增加11.6%，销售费用增加幅度大于销售收入增加幅度，说明房子叫卖声音大了。

管理费用103亿元，同比下降7亿元，主要压降的是人工及行政费用，这是告诉大家，当家人认真践行勒紧裤腰带过日子，向管理要利润的信号，也侧面反应出利润增长无力，不敢多发奖金。

研发费用7亿元，同比减少4亿元，先不研发了，过日子要紧。

财务费用51亿元，同比减少6亿元，乍一看还挺好，仔细一研究发现，2020年万科利息支出158亿元，同期为140亿元，利息支出同比增加18亿元，那为何财务费用还减少了6亿元呢？根本原因资本化利息增加了将近24亿元的，同比大幅增加42%，而当年销售才增加了不到12%

壹富哥在这点做一个简单假设，若2020年管理费用不压缩，研发费用不压缩，资本化利息不增加，则将增加约35亿元的费用，而万科2020年营业利润仅仅比2019年增加了34亿元，也就是说，万科2020利润的轻微增长主要靠的是抠门和财技。

（4）投资收益

投资收益135亿元，同比大幅增加85亿元，投资收益的主要来源是未并表的合作方项目的收益，由于总体规模相对较小，一旦在年内有较多楼盘交房则将引起投资收益的大幅波动。

（5）资产减值损失

资产减值损失20亿元，全部为环京项目的损失，北方不仅拖累利润，北方还要计提损失，北方要当心，北方要当心，北方要当心，重要的事情说三遍！

（6）所得税费用

所得税费用204亿元，较2019年减少10亿元，从所得税的角度，企业利润也并未增长。

（7）每股收益

每股收益3.62元，同比增加4.3%，这是万科2020年最后的倔强，勉强交出了一份增长的答卷。

（三）现金流量表分析

经营活动产生的现金流量净额532亿元，投资活动产生/ (使用) 的现金流量净额58亿元，筹资活动使用的现金流量净额-325亿元，现金及现金等价物净增加259亿元，年末现金及现金等价物余额1857亿元。

通过一年的经营，万科偿还借款和利息支出了325亿元，增加了现金259亿元，活下去的底气进一步增加，无论从哪个角度来看，万科当前的经验都非常克制和谨慎。

—-本次续写部分—-

五、万科A未来价值几何？

（一）未来一年的利润分析

在股票市场，鉴定一只股票值不值得投资的唯一标准是，这只股票对应的背后的股权未来价值与当前的价格之间是否存在价差。因此，要判断万科A是否值得投资需要搞清的本质问题就是万科A的未来价值是多少？在前文中，我提到房地产行业几乎是一个永续行业，在一个永续的行业中必然会诞生几家伟大的公司，万科A至少是一家阶段性的房地产行业的伟大公司。

那万科A的未来将如何，我必须实话实说，壹富哥并没有能力预测万科未来的利润情况，甚至可以这么说，我连给十年后的万科算命的勇气都没有。正因为如此，当前即使如此稳健经营的万科，其股价也是那样的羸弱。

股票市场常常谈确定性，一旦有确定性，市场就能给予一定估值的溢价，贵州茅台如此多娇，50PE的估值引无数股民竞折腰，其本质就是估值的确定性。毫不夸张的说，一个稍微花点时间研究贵州茅台的人，几乎就能准确预测其未来几年的盈利情况。如果现在有人告诉你，他可以预测万科未来三年的利润情况，壹富哥可以肯定的告诉你，这家伙是个骗子！为何？房地产市场受各种因素的扰动太大了，有需求、金融、政策、企业经营策略等等。

虽然我们没有能力对万科未来利润进行预测，那我们能够做什么呢？至少，我们可以演绎一下万科未来的可能性吧。行业方面，壹富哥前段时间贴出过一篇几年前写的文章《从房地产市场需求看万科是否能“活下去”》，文中从城镇化率提高、房屋折旧更新、家庭小型化三个因素进行过非常保守的测算，测算结果是在未来较长的时间内，我国每年住房需求约为9亿平左右。壹富哥认为如果以比较中性的预测，未来十年每年住房平均需求在10-12亿平米。这里壹富哥需要强调的是，人的需求是有巨大弹性的，当年上海人祖孙三代住二三十平米的房子是非常常见的，这是需求，现在一家三个住90平米嫌小，这也是需求，而且，是否买房与家庭的收入，货币的宽松程度，市场的供给都有很大关系，因此，上述预测只是一种理性模型下的简单假设，实际情况可能产生大幅偏差。如果产生这样的情况，请您不要觉得奇怪，也许当今最懂中国房地产的专家测出数据的精准度与壹富哥的预测并不会有本质的差别。

如果我们就以每年11亿平米来看未来三年的行业需求的话，万科的前途将怎样？我们首先回顾2020年，商品房销售面积17.61亿平米，与上一年基本持平，说明如果在当前政策之下，行业的总盘子未来几年难言增长了。17.61亿平米商品房中，我们最关心的住宅为15.49亿平米，与我们预测的需求11亿平米相比，高出了40%。由于房地产行业的周期性，房地产需求满足的不平均性，即使高于预期值的40%，壹富哥认为仍然是处在一个合理的范围之内。

反过来说，如果房地产市场受到周期的反向影响，住宅销售从15亿平米，下降到10亿平米，那我觉得也是一件正常的事情。综合房地产调控的目的，如果中国经济维持基本稳定，每年11亿平米的行业销售还是不会跌破的。这是壹富哥认为的未来较为中性偏悲观的行业状态（如果您非要说不对，那我承认自己是瞎蒙的好了）。

行业规模是一方面，企业能做多大规模除了与行业规模相关，还与市场占有率有关，2020年万科在全国商品房市场的份额约4.03%。网上随便百度了一个数据“15-18年间，前10强房企市占率从16.9%大幅提升至28.3%，年增幅分别为0.1、1.7、5.4和4.2个百分点”。壹富哥认为，前十强房产行业集中度提升已基本告一段落，如果像某大地产一样的地产公司继续得到呵护，行业集中度继续快速提高的可能性并不大。但是，若未来几年出现惨烈的行业性亏损，则无疑万科的市场份额有望进一步提高。就当前，以壹富哥的观察来看，万科如此胆小的拿地策略，未来维持住4%的市场份额可能也实属不易了。

2020年，万科实现开发业务结算收入3,774.2 亿元，营业总收入为4191亿元，差额主要是房地产相关的其他业务及物业服务，开发结算收入占营业总收入的90%。2020年万科销售金额达到约7000亿元，权益销售额约4600亿元。万科的年报表中并未详细说明房地产开发业务能够取得的净利润率，由于当前万科其他业务占比仍旧很小，因此暂可以用年报的净利润率来代替房开业务的净利润率，2020年净利润593亿元，营收4191亿元，净利润率为14%，其中母公司分得其中70%，少数股东分得30%。

未来三年，万科未来是否能够维持住14%的净利润率呢？就目前来看，由于土地价格与受控房价间的差价在调控下，压缩得越发厉害，维持14%的净利润率的可能性几乎没有。就2021年一季报披露的毛利率信息来看，万科房地产开发业务的毛利率由2020年的22.6%继续下滑6.5%至16.1%，如果按照2021年的毛利率下降幅度来测算，万科全年的净利润率将下降至7.5%。假设万科2020年实现的权益销售收入4100亿元，其对应营业收入为4555亿（4100÷90%），则2021年对应的净利润为342亿元。由于一季度营收占全年占比非常小，即使稍微乐观估计，2021年净利润率达到10%，则对应利润为456亿元，456与342的中间值为400亿元，则归母利润（占净利润的70%）将下降至280亿元，即使在10%净利润的相对乐观估计下，归母利润也将下降至320亿元。

刚才壹富哥是在假设万科2021年营收4555亿的基础上进行的测算，4555亿相对于2020年4191亿元，同比增加了8.7%，若万科继续加快结算进度，营收增长至12%，则营收为4700亿元，则净利润区间将在353亿元-470亿元之间，归母利润将在247亿-329亿之前。

因此，就当前情况进行预测，2021年利润下降将是大概率事件，相对乐观的估计下归母利润将下降20%（归母利润320亿元），悲观估计下归母利润将下降40%（归母利润250亿元）。如果万科要面子的话，经过一系列财技调整，下降幅度压缩至20%以内也不是没有可能。如果以归母利润290亿来进行估值，市场给予7-10PE的估值，则290×8.5=2465，取整数约为2500亿元，当前市值是3145亿元，还有约20%的下跌空间，您准备好了吗？

经过上述一番预测，壹富哥的目的不是要告诉你2021年还要下跌20%，股价和利润是不存在必然关系的，当利润出现大幅下滑的时候，股价可能跌去的是50%，也有可能此时人们反而看到了希望，反向上涨了。

我想提醒大家的是，如果2021年财报出现利润下滑30%这样的情况时，您也不至于惊慌失措。当然，壹富哥又要再次强调，房地产公司业绩的预测非常之困难，当前的预测只是一种客观的思路而已，并且一般来说，价值投资的预测在无法精确预测的情况下，一般将进行相对保守的测算，以此提供一个相对较大的安全边际来保护个人的投资，降低投资风险。

（二）未来两三年的合理估值

在当前的房地产开发环境下，如果我们对万科进一步进行压力测算，当万科房地产开发业务的净利润率调整至5%（今年结转的销售还不至于这么惨，未来不一定），那万科该如何估值？有人会问，为何要将净利润率调整至5%？壹富哥认为，当万科的开发业务净利润率下降至5%时，由于资金成本、产品能力、管理能力的差异，将有更多的房开公司无力支撑，这就导致房地产开发行业的重新洗牌。因此，暂且先设定5%的极限压力位。

我们暂且粗略的将万科2022年结转的权益销售收入定为5000亿元（较2020年权益销售4600亿稍有增长），则房开业务对应的净利润为250亿元，则归母利润为250×0.7=175亿元。如果中性偏悲观认为，此时的万科是一个没有增长但可以保持利润水平的企业，则给予合理估值10PE，则万科的房开业务估值为1750亿元。

万科除了房开业务外，具有价值的业务还有以下几块（前文已经进行了分析，按分析进行估值），假设现在估算的价值未来2年无甚大的变化，物业管理给予530亿的估值，商业资产给予1PB估值则为400亿元，物流业务给予480亿元的估值，上述三块主要资产累计估值为1410亿元，另外万科还有长租公寓、酒店、教育业务，这块资产未找到估值依据，而且规模比较小，就随意给个90亿估值。综上，除房开业务以外，其他业务累计估值1500亿元。

至此，我们将万科所有业务进行的估值进行合并，未来2-3年，如果房地产在政策压力下不见起色，也没有出现惨烈的行业性危机的情况下，合计的合理估值约3250亿元。

那么，如果未来2-3年出现行业性危机怎么办，壹富哥认为，万科管理层是乐见其成的，也已做好了相对充分的准备，只有风险暴露高的房地产企业逐出市场，善于管理，将房地产行业当做制造行业的企业才会迎来新的春天。这是行业政策的目的，也是万科期盼的春天。

六、壹富哥会如何投资万科

最后，我们还是要回归到最重要的一个问题，万科A，我们该如何投资？清仓？满仓？加仓？持仓？按照壹富哥的分析，如果你当前持有万科A，在行业发展中性偏悲观的情况下，在市场先生能够给予一个相对合理的估值的前提下，未来两年内，持有万科A可能会出现没有盈利的情况，至少要做好没有盈利甚至亏损的准备。当然无论是中国的《周易》，还是美国的《周期》都告诉我们一个道理，事情发展到极致就会向相反的方向发展，否极泰来。并且股价的反转往往是在大多数人觉得最为黑暗，而有那么一部分先知先觉者会发现一丝亮光的时候。

从心理学上来说，人在处境不好的时候，所做的各种假设会比较悲观，相反，当人在处境好的时候，所做的各种假设会更加乐观。而股市却是反人性的，市场冰封的时候更适合买入，市场狂热的时候更需要卖出。对于万科A，我想，在当前的地产行情下，除了一些无脑不看数据的预测者，大部分人对万科未来的预期都是比较差的，此时，我们则可以反向思维，适当给予一点乐观的预期。

在壹富哥眼里，长远来看万科A将继续是一家能够有较好盈利的房地产开发公司，我也比较希望看到的是万科在惨烈的竞争中“活下来”，而一些激进的开发商在竞争中“死去”，而股价往往就是在大浪淘沙的过程中出现反转。而这个过程来得越晚越慢，对于持仓万科者来说可能就更加痛苦。万科已经做好了准备，最好的选择是让暴风雨来得更猛烈些。当前，至暗时刻还未来临！

对于个人投资者而言，壹富哥认为如果你满仓单吊万科一股，可能会存在较大的心理压力，你可能需要承受至暗时刻来临前漫长的煎熬。当然如果你觉得壹富哥眼光太浅，只能看未来两三年，而你能看清的是未来万科十年、二十年的星辰大海，那就另当别论。

在当前壹富哥认为的优质消费股估值仍处高位的情况下，我会继续保持配置低估的银行、地产、保险约一半仓位，高卧隆中，以待天时。壹富哥会实时记录和展示后续操作，有人会问，很少看到你进行操作嘛？是的，我操作本来就很少，耐心点吧。在市场中，只有长期静若处子，偶尔动若脱兔的价值投资者才会最终受到市场的奖赏，希望你我共勉！

万科A的分析全文结束，共计15000余字，是一篇非常难写的剖析文章，我坚持了下来，可能仍旧漏洞百出，如能给您一点思路，一点启发，一点帮助，足矣！