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5月27日，“20蓝光02” 跌幅超过24%盘中临停，自10时42分起恢复交易之后再度跌幅超过31%至48元，较发行价100元已腰斩，盘中二次临停。据上交所官网披露，“20蓝光02”当日上午交易出现异常波动。

此前有消息称，蓝光发展拖欠3家信托公司发行的信托产品的支付，其中该公司正与兴业信托就一笔延期支付的集合信托产品进行谈判。

据澎湃新闻，按照蓝光发展管理层之前的说法，公司非标融资主要用途是拿地前融及项目收并购，这部分融资在2021年到期的额度为120亿元。相关负责人表示，非标大部分都是随着项目往前推进，由后续开发贷资金的到位加上项目的经营性回款来平稳覆盖。

目前来看，事情并未如管理层预期的那样发展。财务数据表明，流动性持续紧张是蓝光发展目前面临的主要问题。

同花顺iFinD显示，从2020年一季度开始，蓝光发展经营活动产生的现金流量净额就连续为净流出状态，一季度流出39.32亿元，二季度净流出83.77亿元，三季度净流出98.49亿元，年底净流出61.27亿元。

投资活动产生的现金流量净额则从2009年以来一直为负，且近几年金额有不断扩大之势。

可以看出，投资现金净流出、销售无法产生足够现金流的情况下，蓝光发展现金流严重依赖筹资活动。

不过到了2021年一季度末，蓝光发展筹资活动现金流量净额则仅为-55.94亿元。另一方面，公司偿还债务支付的现金在增加，2020年为381亿；2021年一季度为106.5亿元，同比接近翻番。

这意味着公司偿还了旧债务，却无法获得新的融资，再融资被之路被堵死。

于4月27日举行的投资人电话会议上，蓝光发展首席财务官欧俊明表示，由于“三道红线”、房贷集中度等政策的执行，各家银行整体对地产行业的授信额度都有所收紧。“开年来公司现金流就紧张，这是10多年来首次碰到。此外，债券市场违约增加，公司再融资难度有所上升。”

02.

总负债规模超2100亿元

想靠卖资产摆脱危机？

据年报显示，截至2020年末，蓝光发展负债合计2118.68亿元，资产负债率82.04%；剔除合同负债1328亿元，有息负债722.4亿元，平均融资成本高达8.2%。

从“三道红线”的要求来看，目前蓝光发展踩线一条。截至2020年底，蓝光发展净负债率88.57%，扣预后资产负债率73.03%，手持现金297亿元，现金短债比为1.06，剔除预收款后的资产负债率略高于70%。

经营压力之下，针对蓝光发展一系列负面传言开始出现。今年2月，蓝光发展将持有蓝光嘉宝服务64.6203%股权转让给碧桂园服务，3月又传出公司大幅裁员的消息。在4月，公司撤离上海总部、卖身融创中国传闻此起彼伏。虽然4月底，董事长杨铿亲自召开投资者电话会议，但5月之后，蓝光要“卖身”的说法再次传出。

而为了解决债务危机，从2020年开始，蓝光发展不断出售旗下资产。靠这一手段还不足以让其摆脱当前的兑付危机。或因如此，今年4月下旬，“融创中国欲收购蓝光发展”这一传闻在市场上曾广为传播。

随后，蓝光发展在4月27日的电话会议上的表态，其目前只是对控股权转让“心存疑虑”，但对引入战投的态度并不排斥。

而引入战投，恐怕是当下蓝光最快的解决流动性危机的方式。

据风财讯消息称，目前和蓝光走得最近的战投之一是万科，已经谈妥了收购的资产包、战投的入股额等事宜，大概率已缴了保证金，但以股买资的价格却非常低。

蓝光的项目储备基本上都是在二三线城市，甚至是四线城市，急需钱的时候，打折出售，非常有可能。何况蓝光此时比较着急，需要一家资金充足的伙伴，能尽快帮忙平息这一次的债务危机。

除此之外，蓝光发展于5月29日到期的“18蓝光07”的6亿元公司债资金已经落实并打款，已于27日晚间提前赎回。 款项来源，传言可能就是万科。

03.

何以至此？

疯狂扩张的锅

蓝光发展究竟是如何沦落至此呢？

说起来，不怪别人，只怪自己。故事，要从2015年蓝光发展上市说起。

当时，公司还只是一家深耕于四川、默默无闻的地方性房企，全年销售收入不过183.7亿元，与动辄上千亿的巨头相差甚远。

但上市之后，凭借上市公司这一身份背书，公司融资渠道大大拓宽，负债额激增。

具体来看，公司有息负债从2015年末的171.6亿元，增长至2019年末的609亿元；虽然净负债率则从2015年末的102.6%，下降至2019年末的79.2%，但这只是“财技”罢了。

净负债率降低的秘密，藏在永续债和少数股东权益里面。2015年至2019年，蓝光发展永续债从0，增长至39.7亿元；少数股东权益从24.6亿元，增长至199.1亿元。

永续债是房企未来需要偿还的负债，但按照会计准则，却是计入净资产，持续增长的永续债掩盖了公司真实负债，增加了净资产，拉低了负债率。

而少数股东权益，则是“明股实债的温床“。例如，投资方通过项目合作的方式入股，但以回购、分红、对赌等形式获得固定收益，与融资方也会提前约定资本金，届时实现刚性退出。

如果考虑这两项影响，蓝光发展2019年真实净负债率，远不止79.2%。所以，过去两年，蓝光发展并没有变得保守。

疯狂举债的好处显而易见。通过加大购买土地力度，公司成功从一家地方性房企，快速成长为一家全国性房企。

地位的提升，直接体现在销售额上。蓝光销售额从2015年底的183.7亿元，猛增至2019年底的1015.4亿元，四年增长超过五倍。同期，全国商品房销售额只是从2015年的8.7万亿，增长至2019年的16万亿，四年增速不到一倍。仅从过去几年来看，蓝光发展绝对是房企中最亮眼的一匹黑马。

但显然，依靠债务滚动发展的模式，并非绝对安全。销售额暴增的同时，几乎也会让经营风险呈几何倍数的增长。

眼下，蓝光发展的处境，已经说明一切。

04.

蓝光发展只是开始，

下一个谁会暴雷？

三道红线给房企融资上了“紧箍咒”之后，整个行业不可避免进入洗牌阶段。现金流难以为继，不会是蓝光发展一家公司面临的问题。只不过，蓝光发展率先“暴雷”罢了。

这不仅在于公司扩张策略更为激进，更在于管理层面更为粗放。同样是卖房子，蓝光发展的盈利能力，与头部房企差了一个档次。

体现在数据上，从2016年至2020年，蓝光发展净利润率分别为4.2%、5.1%、8.1%、10.6%和8.6%。

在房地产量价齐升的大牛市中，却仅赚取平均8%的净利润率，这或许会颠覆你的认知。

作为对比，融创过往五年的平均净利润率，高达15%，盈利能力是蓝光的一倍，更别提中海、龙湖等盈利能力更出色的房企了。

净利润率过低，主要是公司三项费用太高。实际上，公司毛利率在行业并不算太低。

2020年，蓝光发展毛利率为22.6%、碧桂园为21.8%、融创为20%，蓝光的毛利率具有明显优势，但其净利润率却只有8.6%，碧桂园为11.7%、融创中国为17.2%。

究其原因，是因为蓝光发展销售费用率、管理费用率和财务费用率过高，导致其毛利率看起来还不错，但却没有多少利润。

这背后，体现的是公司管理效率以及资金利用效率能力偏低。这也导致公司对举债的需求远远高于其他房企，积累了更高的风险。

而卖房子虽然有利润，但其利润只是记在帐上的一个科目，并未完全转化为现金流，导致公司账上的钱，出去的多、回来的少。

所以，一旦被三道红线限制之后，蓝光发展的负债能力被限制，不能“借新还旧”，资金压力必然不小。

对于任何一家企业来说，没有现金流会死，房地产企业更是如此。蓝光发展再次向大家展现了，房企经营的核心是现金流，其次才是净利润。

一旦现金流枯竭，哪怕净利润数据表现再好，最后都于事无补。但在过去几年，在房地产大牛市的背景下，忽略这一点的房企不少。

蓝光发展之后，下一个需要“卖卖卖”的房企，又会是谁呢？

本文综合于：观点地产网、读懂财经、风财讯、不良资产头条、雷达 Finance等。

–THE END–

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