原标题：房地产周期：长期看人口、中期看土地、短期看金融
房地产周期的决定因素：长期看人口、中期看土地、短期看金融
房地产包括住宅和商业地产，其中以住宅为主，住宅和商业地产的周期具有一致性。房地产兼具消费品属性（居住需求，包括首次置业的刚需和第二次置业的改善性需求）和金融属性（投资或投机性需求，在价格的博弈中获得价差，并且可以加杠杆）。影响房地产周期的因素包括经济增长、收入水平、城市化进程、人口数量和结构等长期变量，也包括利率、抵押贷首付比、税收等短期变量，还包括土地政策等中期变量。因此，房地产周期可以分为长中短周期，长期看人口，中期看土地，短期看金融。从房地产的供需角度看，人口、金融均属需求侧因素，土地则属于供给侧因素，人口、金融、土地综合决定房地产周期。
衡量房地产周期的指标包括销量、价格、开发商资金来源、土地购置、新开工、投资、库存等，衡量房地产市场泡沫化程度的指标包括房价收入比、租金回报率、空置率等。
一、长期看人口
房地产周期在很大程度上也是人口周期的一部分。人口影响房地产市场的逻辑是：首先，在房地产周期的左侧，人口红利和城乡人口转移提升经济潜在增长率，居民收入快速增长，消费升级带动住房需求；20—50岁置业人群增加（20—35岁首次置业，35—50岁改善型置业），带来购房需求和投资高增长；高储蓄率和不断扩大的外汇占款，流动性过剩，推升房地产资产价格。其次，在房地产周期的右侧，随着人口红利消失和刘易斯拐点出现，经济增速换挡，居民收入放缓；随着城镇饱和度上升，置业人群达到峰值，房地产长周期拐点到来；随着房地产黄金时代的结束，后房地产时代的典型特点是“总量放缓、结构分化”，人口迁移边际上决定不同区域房市，根据国际经验，人口将继续往大都市区迁移聚集。
根据典型工业化经济体房地产发展的经验，其发展过程中具有明显的阶段性特征：
第一，高速增长期和平稳或下降期。在经济高速增长、居民收入水平快速提高、城镇化率快速上升的阶段，房地产销量和投资处于高速增长期，并与上述变量呈显著的正相关性，房价上涨有长期基本面支撑。当进入经济增速换挡、城镇化率放缓阶段，大部分人群的住房需求基本得到满足，大规模住宅建设高潮过去并转入平稳或者下降状态。住房开工量与经济增速以及城镇化水平的关联度下降，而与每年出生人口数量以及有能力、有意愿购买住房的适龄人口数量的关联性更强，房价受居民收入和利率政策影响较大。比如，20世纪五六十年代西方国家出现的婴儿潮，以及成功实现追赶之后日本社会的低生育率和老龄化，都对各自的住宅发展产生了显著的影响。
第二，数量扩张期和质量提升期。初期，住房饱和度不高，住宅开工高速增长，以满足居民快速增长的最基本的首次置业居住需求；随着住房趋于饱和（比如城镇户均一套），居民对住宅质量、成套率、人居环境等改善性需求的要求提高。
第三，量扩张期和“总量放缓、区域结构分化”期。综合典型国家城镇化过程中人口区域分布结构和经济发展阶段、产业结构的关系来看，人口空间的分布大体上经历了三个阶段。第一个阶段，人口从农村向城市转移，不同规模的城市人口都在扩张，而且在总人口当中的占比均在上升。这一个阶段和经济快速增长、制造业快速发展相关，而城镇化率还没有达到55%。第二个阶段主要是郊区化，一些中小型城市增长放缓，而大都市圈人口比重继续上升，这一阶段伴随着制造业的绝对衰退、服务业的相对发展。对应的城镇化水平大致在55%—70%之间。第三阶段则是城镇化率超过70%以后，人口继续向大都市圈集中，中小型城市的人口增速缓慢。这一时期人口的聚集，与服务业比重占据主导之后经济和公共资源聚集程度的进一步提升有很大关系。
二、中期看土地
金融、人口因素影响房地产需求，而土地因素则决定房地产供给。由于从供地到开发商拿地，到开工，再到预售或竣工待售形成住房供给，存在2年左右的时滞；并且，土地供给政策还可能通过预期传导直接影响当期房地产市场。因此，土地因素对房地产周期的影响主要在中期，介于人口因素和金融因素之间。
国内外普遍经验表明，土地供给对一个地区房地产市场波动影响显著。德国房价之所以波动较小、长期稳定，一个重要原因就是住房供给稳定充足，1978年住房套户比达1.21。在日本，除货币宽松外，1985—1991年房地产泡沫产生的另一个重要原因是土地投机过度、供给不足，而政府对此未能有效干预。在美国，2000—2006年，严格土地供给城市的房价年均涨幅约为弹性土地供给城市的2倍左右（张智，2009）。
在中国香港，1985年港英政府出台了“每年供地规模不超过50公顷”的政策规定，这是1985—1994年间香港房价较快上涨的重要原因之一。2004—2011年间的住房价格大幅上涨，也与当时出台“2002年取消拍卖土地，暂停‘勾地’一年，直至2004年5月再作土地拍卖”的政策规定密切相关。两年停止供地计划必然加剧了未来住房供给的短缺。2011年和2012年香港房价快速上涨，与前期土地供应量不足也有密切关系。2008—2009年，新增住宅用地只有0.019公顷。2010年香港仅有约19800个住宅单位建成，不到2000年的四分之一。
在中国内地，2015—2016年一线和部分二线城市房价暴涨、部分三四线城市涨不动，则与土地资源错配有关。由于推行控制大城市规模、重点发展小城镇、区域均衡发展等城镇化战略，一线和部分二线城市建设用地规模被严格控制，而三四线城市土地供给偏多。在人口大都市圈化背景下，土地错配必然导致一二线城市高房价、三四线城市高库存。具体来看，2012年一线城市土地供应偏少，引起2013年房价大涨；2014—2016年土地供应偏少，引起2015—2016年房价大涨。每次限制土地供给均为下一次报复性上涨埋下伏笔。
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三、短期看金融
住房市场受政策变化影响较大，其中，住房金融政策对典型经济体住房市场的短期波动影响最为显著。房地产短周期是指在长周期趋势背景下，由于利率、抵押贷首付比、税收等短期变量引发的波动，通过改变居民的支付能力和预期使得购房支出提前或推迟。比如，如果政策为刺激房地产，下调利率和抵押贷首付比，将提高居民支付能力，通过鼓励居民加杠杆来透支住房需求；如果政策为抑制房地产，则可以采取提高利率和首付比操作，以降低居民支付能力并延迟住房消费。与长不同，短周期不改变房地产运行的长期趋势。
由于商品房具有消费升级属性，且产业链条长，因此，房地产市场的销量、土地购置和新开工投资是重要的经济先行指标。一轮完整的房地产短周期为：政策下调利率和抵押贷首付比，居民支付能力提高，房地产销量回升，商品房去库存，供不应求，开发商资金回笼后购置土地，加快开工投资，房价上涨，商品房作为抵押物的价值上涨会放大居民、开发商和银行的贷款行为；当房价出现泡沫化，政策上调利率和抵押贷首付比，居民支付能力下降，房地产销量回落，商品房库存增加，供过于求，开发商资金紧张，放缓购置土地和开工投资进度，房价回落，商品房作为抵押物的价值缩水会减少居民、开发商和银行的贷款行为。在这个过程中，情绪加速器、抵押物信贷加速器等会放大房地产短周期波动。
美国经验表明住房金融政策与住房市场波动密切相关。上一轮美国房地产泡沫开始于2001年美联储的低息政策刺激：2001—2003年，美联储连续13次降息，累计降息5个百分点。至2003年6月，基准利率降至1.00%，美联储的低息政策一直延续到2004年上半年。在此期间过低利率刺激抵押贷款大幅增加，从而造成了房地产泡沫。随后美联储的连续加息则刺破了美国房地产泡沫。2004—2006年，美联储连续加息17次，累计加息4.25个百分点，直至2006年6月基准利率升至5.25%；而美国标准普尔／CS10个大中城市房价在2006年6月到达历史高点之后开始连续下跌，说明美联储加息政策是刺破美国房产泡沫的主要原因。
在货币超发、低利率和政策鼓励居民加杠杆刺激下，2014—2016年中国一二线城市房价、地价暴涨。中国房地产泡沫风险有多大？体现在哪些环节？我们从绝对房价、房价收入比、库存、租金回报率、杠杆、空置率等方面进行了定量评估。研究发现：
（1）绝对房价：中国之都、世界之最，全球前十二大高房价城市中国占四席。过去中国是房价收入比高，经过2014—2016年这一波上涨，现在是绝对房价高，但中国是发展中国家。世界房价最高的城市中（中心城区房价），中国香港排第1，深圳、上海、北京分列第7、8、13位。
（2）房价收入比：一二线城市偏高，三四线城市基本合理。最新全球房价收入比最高的十大城市里面，北上广深占据了四席。中国一二线城市和三四线城市房价收入比的巨大差异可能反映了两个因素：一是收入差距效应，高收入群体向一二线城市集中；二是公共资源溢价，医院、学校等向一二线城市集聚。
（3）库存：去化压力比较大的是部分三四线中小城市。库存去化压力比较大的城市大多为中小城市，且多集中在中西部、东北及其他经济欠发达地区，这与三四线城市过度投资、人口及资源向一二线城市迁移的过程相符。从美国、日本等国际经验看，后房地产时代人口继续向大都市圈迁移，农村、三四线城市等面临人口净流出的压力。因此，一二线城市主要是价格偏高风险，三四线城市主要是库存积压风险。
（4）租金回报率：整体偏低。目前中国主要城市的静态租赁回报率为2.6%，一线城市在2%左右，低于二三线城市。而国际静态租赁回报率为4%—6%，中国水平远低于国际水平。中国的房地产并非简单的居住功能，而是一个捆绑着很多资源的综合价值体，比如户籍、学区、医院等。国人对房子和家有一种热爱以及文化依赖归属感，住房自有率在国际上较高。
（5）空置率：三四线城市高于一二线城市。中国房地产空置率比较高，积压严重，三四线城市比一二线城市更严重。从住宅看，中小城市空置率更高可能是因为过度建设，大城市的空置率可能跟过度投机有关。
（6）房地产杠杆：居民杠杆快速上升但总体不高，开发商资产负债率快速上升。房地产杠杆包括需求端的居民借贷杠杆和供给端的开发商债务杠杆，它衡量了财务风险。从国际比较看，中国居民杠杆水平低于主要发达经济体。目前，中国房地产贷款余额占银行贷款比重为25%（其中个人购房贷款占16.9%），虽然近些年这个比例不断攀升，但比美国水平低很多，美国次贷危机以来不动产抵押贷款占银行信贷的比重持续下降，但仍高达33%。目前房地产开发资金来源中，大致有约55%左右的资金是依赖于银行体系，明显超过40%的国际平均水平。房地产行业的资产负债率从2000年的50%一路上升至2016年的77%，流动比率从2009年的1.88下降至2016年的1.65。
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