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而从境内来看，得益于疫情防控措施的有效实施，三季度中国经济受新冠疫情影响逐步减弱，各行各业复工复产节奏加快，国内消费逐步复苏。8月份固定资产投资环比增速达到4.2%的历史高位，工业增加值同比增速已回升至5.6%，社会消费品零售总额实现正增长，国内投资、工业和消费均超预期恢复，二季度经济增长已经由负转正，三季度经济增速继续企稳回升，环比增长2.7%，前三季度同比增长0.7%。在此背景下，三季度央行货币政策小幅边际收紧，国债收益率有所上行。截至9月30日，1年期、5年期和10年期中国国债收益率分别上升至2.65%、3.05%和3.15%，较年初分别上升23.02个、13.81个和下降0.03个BP，较上季度末分别上升51.86个、45.61个和30.26个BP。中美国债利差较上季度再次走扩，三季度1年期、5年期和10年期中美国债利差分别上升50.98个、50.95个和29.52个BP，达到252.62个、277.37个和245.82个BP。中资美元债融资成本优势进一步凸显。

境内疫情的平静态势促使经济复苏节奏加快，同时，境内加快金融市场开放进程，降低境外投资者投资门槛，鼓励境内外资本交流等积极信号均加大了国际投资者对中国经济的信心。多重因素影响下，三季度人民币明显升值。截止9月30日，美元对人民币汇率从三季度初的7.0611下降至6.8106，人民币升值幅度达到3.55%。在人民币升值环境下，发行美元债将增加发行主体人民币资产价值，而同时降低美元负债成本，有利于企业优化资产负债结构，降低企业的融资成本，提升企业融资能力。因此当前人民币升值预期提高了发行主体的发行意愿，推升了市场热情，中资美元债发行市场正加速恢复。

全球宽松货币政策环境下，美元走弱分散全球资金持续流入新兴市场，全球风险偏好逐步回暖，进一步推动中资美元债市场复苏

三季度以来，在全球疫情持续的背景下，以美联储为代表的全球主要央行均维持了当前的宽松货币政策，美元流动性保持相对宽裕。截至9月30日，美元指数由三季度初97.1620下跌至季度末的93.8480，累计下跌3.41%，三季度内最低下探至91.7368。尽管美元在9月份上涨了1.65%，但不足以收复失地，三季度美元整体仍表现走弱。全年来看，美元指数累计下跌3.06%。在美元走弱的背景下，三季度新兴市场保持了持续三个月的资金净流入，7月、8月和9月分别有151亿、21亿和21亿美元的非居民投资组合资金流入。就三季度表现来看，美元走弱削弱了其作为避险资产的吸引力，分散的全球资金持续流入新兴市场，特别是新兴市场债市，除8月份因为股市的高涨导致债市资金流出外，7月和9月份新兴市场债市分别实现了132亿和129亿美元的资金流入。

同时，全球投资级债利差和高收益债利差延续了上季度收窄趋势，均表现下跌，但下跌幅度出现明显分化。三季度，全球投资级债利差下跌41个BP，而高收益债利差则大幅收窄约139.28个BP，表明投资者风险偏好正逐步回暖的同时，信用溢价得到一定程度体现，市场对疫情影响逐步趋于理性，债券市场信用状况得到一定修复。风险偏好回暖将持续有利于中资美元债市场的复苏，另一方面债券市场信用溢价的区分将提高债务人的信用区分度，促进中资美元债市场的价值投资。

二、中资美元债一级市场发行情况分析

中资美元债发行期数和发行规模均已超去年同期水平，创下2019年二季度以来单季发行新高

2020年7月以来，随着国内疫情的平复，在经济前景支撑人民币走强预期下，中资企业发行美元债意愿明显上升，前期滞延的融资计划在三季度纷纷上市，中资美元债市场加快修复。2020年三季度，中资美元债发行量金额发行规模均出现大幅上升。本季度共发行192期，环比上升66.96%；发行规模合计656.12亿美元，环比上升66.50%；与上年同期相比，发行期数和发行规模分别上升20.75%和35.36%，已经超过去年同期水平，创下连续5个季度单季发行新高。从月度情况来看，由于季节性因素影响，三季度中资美元债发行期数和发行规模呈V型分布，8月发行期数和发行规模均较7月出现下滑，但随即在9月就表现反弹且超7月水平。9月份发行期数和发行规模分别达到70期和258.40亿美元，约占三季度发行期数和发行规模的36.46%和39.38%。

金融类、房地产为首的传统龙头行业发债速度明显加快，但城投债受政策影响则表现相对保守，发行主体行业分布逐步恢复至疫情前状态

从发行主体行业分布看，2020年三季度，房地产、金融类机构（包括银行、人寿保险、商业金融机构以及金融服务机构等）及城投等传统行业的中资美元债发行量均呈现不同程度的复苏，在此背景下二季度发行量大增的互联网媒体则表现趋平，中资美元债市场发行主体行业分布逐步恢复至疫情前状态。具体来看，金融类中资美元债依然是本季度的第一大发行主体，共发行77期，发行规模为261.24亿美元，占总发行规模的39.82%%，环比和同比分别大幅上升12.87和11.33个百分点。房地产行业本季度发行节奏也大幅加快，本季度共发行56期，发行规模为172.25亿美元，较上季度分别大幅上升133.33%和190.08%，发行期数和发行规模几乎均表现翻番；发行规模占总发行规模的26.25%，较上季度占比大幅上升11.18个百分点，与同年同期占比差3.36个百分点，已经逐步接近去年同期水平。

城投美元债方面，尽管本季度美元流动性保持了相对宽裕，美元融资渠道较上季度相对畅通，但城投美元债发行依然受到政策影响，各级城投公司海外发债受到严格限制。因此，相对于其他行业来说，本季度城投美元债发行规模反弹幅度相对保守，发行期数与二季度持平，发行量有所上升，但占全部发行量比重则继续表现下滑。具体来看，2020年三季度，城投美元债共发行20期，与二季度持平；发行规模合计40.68亿美元，较上季度上升20.21%；发行规模占总发行规模的6.20%，环比下滑2.39个百分点，较上年同期则大幅下滑10.99个百分点。

随着复工复产节奏加快，生产类工业企业融资需求释放，本季度除勘探、电力、煤气生产外的其他工业行业发行人发债规模上升，超越互联网媒体行业上升至仅次于金融类和房地产行业的第三位。三季度工业其他行业发行人共发行18期合计33.12亿美元，发行规模占总规模的17.76%，环比和同比分别下滑1.26和3.50个百分点。同时，互联网媒体行业发债规模则表现下滑，三季度互联网媒体中资美元债的发行规模下滑至30.5亿美元，发行规模占总发行规模的4.65%，较上季度大幅下滑13.11个百分点，但较去年同期上升3.00个百分点。

中资美元债发行利率全面下行，金融类和城投行业平均票息均创历史低点

2020年三季度，在全球宽松货币政策的环境下，美元流动性保持相对充裕，中资美元债发行成本延续了二季度下滑态势，发行利率继续全面下行。本季度平均发行票息为4.26%，环比和同比分别下降52.14个和130.35个BP，继续拉低最低发行成本纪录。

从发行票息分布来看，2020年三季度，发行票息在0~2%、2~4%、4~6%、6~8%、8%以上的发行规模占比分别为37.56%、30.90%、11.43%、10.84%和9.06%，其中零息债券占比0.21%。具体来看，本季度中资美元债发行成本仍以中低票息为主，发行票息在0~4%之间的债券规模占比高达68.46%，较上季度有所下滑；但0~2%的低息债券发行规模明显上升，发行规模约占本季度全部中资美元债发行规模的37.56%，环比和同比分别大幅上升14.99和35.81个百分点；2~4%之间债券规模占比为30.90%，环比和同比分别下滑22.96和8.10个百分点；0~2%之间票息债券发行规模首次超过2~4%之间债券规模占比。而随着房地产行业等高成本发行人的回归，发行票息在6%以上的较高票息区间债券规模占比出现反弹，6~8%之间债券规模占比为10.84%，较上季度占比上升3.41个百分点，较去年同期仍低8.66个百分点；8%以上的高票息区间债券规模占比为9.06%，较上季度占比上升2.84个百分点，但与去年同期比下滑3.10个百分点；零息债券规模占比保持上季度下降趋势，占比为0.21%，环比和同比分别下降0.18和2.48个百分点。

分行业来看，各行业发行成本均有所下滑，其中金融类和城投债发行人平均票息均创历史低位。首先，房地产行业尽管依旧是发债成本最高的行业，但本季度平均发行票息为7.71%，环比和同比分别大幅下行112.97个和69.02个BP；在发行利率处于8%及以上高利率区间的24期债券中，房地产行业债券有23期，另一期由属于医疗设备和装置制造行业的当代国际投资有限公司发行的票息为10.5%的2.5年的2.005亿美元的公司债；发行票息超过10%以上的有16家，15家为房地产行业公司债；最高票息达到14.5%，低于上季度最高票息（14.75%）25个BP。另一方面，三季度金融类行业平均票息和城投债平均票息均创下历史低位。金融类行业平均票息为2.13%，环比和同比分别大幅下行162.48个和157.71个BP；城投债平均票息为4.20%，环比和同比也分别下滑61.50和109.60个BP。

从票息类型来看，2020年三季度中资美元债市场以发行固定票息公司债为主。固定利率债券发行规模达到550.04亿美元，占总规模的83.83%，较上季度下滑4.84个百分点，但较去年同期上升3.44个百分点；其次是浮动利率公司债，债券发行规模为39.50亿美元，占总规模的6.02%，环比上升了2.82个百分点，同比下降了2.88个百分点。

以RegS方式发行的债券规模回升，直接发行和担保发行债券规模此消彼长，仍是最主要的两种发行架构

从发行方式来看，发行成本低、流程快的RegS仍然是中资美元债主要发行方式，随着市场的恢复，本季度以RegS方式发行的债券规模随之上升。具体来看，本季度以非公开发行的RegS的债券规模达到611.29亿美元（180期），占本季度总规模的93.17%，环比和环比分别大幅上升24.92和5.63个百分点；另有4期中资美元债选择144A方式发行，发行规模占总规模的2.08%，环比和同比分别大幅下滑23.47和3.12个百分点；3期中资美元债选择SEC公开发行方式，发行规模为15.5亿美元，约占本季度总规模的2.36%，同比和环比分别下滑0.18个2.38个百分点。

从发行架构看，2020年三季度，担保发行和直接发行仍是中资美元债最主要的两种发行方式。具体来看，直接发行债券共58期，发行金额达到227.74亿美元，占总规模比为34.71%，环比和同比分别下滑5.89和3.86个百分点；担保发行债券合计达到387.08亿美元，约占总规模的59.00%，环比和同比分别上升4.79个和0.35个百分点；另有1期以维好+担保架构增信的2亿美元的中资美元债，同时已经连续2个季度没有以维好架构增信的中资美元债出现，表明单一维好协议增信架构已经不足以满足市场风险偏好需求。

发行期限方面仍以中长期为主，三季度永续债占比明显上升；市场平均期限缩短，但房地产行业平均期限拉长

从发行期限来看，本季度中资美元债发行期限仍以1年以上10年以内的中长期为主，1~10年期发行规模占比高达84.69%，环比和同比分别上升3.77和5.26个百分点，同时永续期限债券占比明显提升。依据发行规模占比从高到低来看，2020年三季度，3~5年期本季度规模占比为38.16%，在二季度下滑后再次回归最大占比，环比上升11.12个百分点，但较去年同期仍差7.30个百分点；其次是1~3年期，发行规模占比为27.10%，环比和同比分别上升了1.10个和18.89个百分点；另外5~10年期的中资美元债发行规模占比为19.44%，环比和同比分别下滑了8.45个和6.33个百分点；值得一提的是，三季度永续债发行规模大幅上升，占比为8.38%，环比和同比分别上升了5.84个和3.33个百分点；同时，0~1年期中资美元债本季度规模占比为5.10%，环比下滑3.04个百分点，但同比上升了1.55个百分点；10年期以上仅有2期，发行规模占比延续了二季度的下降态势，本季度占比仅为1.83%，环比和同比分别大幅下降6.57个和10.14个百分点。

从平均期限来看，本季度中资美元债加权平均期限约为5.41年，较二季度的7.53年大幅缩短2年，但较去年同期（4.89年）仍表现较长，主要是中资美元债三季度加速复苏引起的规模效应导致的，鉴于当前发行期限的分布状况，随着复工复产下企业融资需求的释放，中资美元债市场正逐步走向正常化，预计未来中资美元债市场平均发行期限仍有继续缩短的趋势。从各个行业来看，房地产行业平均期限触底反弹，三季度房地产行业平均期限为3.94年，较上季度（2.62年）拉长1.33年，但较去年同期（4.75年）仍有一段距离。

无评级发行债券期数和规模占比均表现下滑；高收益债券发行主体集中在房地产企业，而投资级债券发行主体主要集中在金融类行业

从评级状况来看，2020年三季度，在192只中资美元债中共有69期中资美元债无评级发行，占全部发行期数的35.94%，环比和同比分别下滑了15.37个和6.20个百分点；同时，无评级债券发行规模占总发行规模的13.65%，环比和同比也表现下滑，分别下滑了8.26个和5.21个百分点。整体来看，无评级发行债券期数和规模下滑，有评级发行债券期数和规模上升，有助于中资美元债市场信用状况的修复。

在有评级的中资美元债中，2020年三季度投资级别中资美元债发行期数合计83期，占全部发行期数的43.23%，环比和同比分别上升了6.71个和12.41个百分点，投资级债券期数占比本季度继续保持增长；投资级债券发行规模合计占总发行规模的62.05%，环比下降了5.97个百分点，但同比大幅上升了9.03个百分点。此外，BBB-级以下投机级债券发行期数合计40期，发行规模占总发行规模的24.30%，环比上升14.23个百分点，但同比下降了3.81个百分点。

从行业分布来看，2020年三季度，高收益债券发行主体集中在房地产企业，而投资级债券发行主体则主要集中在金融类行业中。具体来看，在40期高收益债券中有36期自于房地产企业，其中以BB-/Ba3和B/B2级别为主，这两个等级的发行金额占高收益债券发行总规模的43.25%；另外，投资级债券发行主体则集中在金融类行业，在投资级中资美元债中金融类发行主体共发行40期中资美元债，占全部投资级债券总期数的48.19%，发行规模占总规模的49.86%。

三、中资美元债二级市场表现

美元流动性相对充裕背景下，二级市场交易趋于理性，三季度中资美元债回报率全面回落，受恒大事件影响高收益债券回报率出现深跌

2020年三季度，在美元流动性保持相对充裕的背景下，中资美元债二级市场交易趋于理性，二级市场交易行情逐步企稳；另外，作为中资美元债重要的房地产发债企业，中国恒大在9月末被市场爆出负面消息，二级市场交易行情受此影响在9月末也出现较大波动；综合来看，三季度二级市场回报率较二季度明显下滑，同时季度末出现明显下跌。具体来看，Markit iBoxx中资美元债指数总回报率回落至1.67%，环比下降3.27个百分点，较去年同期小幅上升0.38个百分点。而中国恒大作为高收益债券重要发行人，高收益中资美元债回报率受其负面消息影响本季度回报率低于总回报率和投资级债券回报率，仅达成1.64%，环比大幅下滑7.66个百分点，扭转去年同期亏损上升1.93个百分点；投资级中资美元债本季度回报率为1.68%，环比和同比分别下跌1.27和0.40个百分点。

2020年三季度，市场流动性保持相对充裕，中资美元债二级市场交易逐步活跃，各行业回报率冲高回落。具体来看，房地产中资美元债的回报率为1.76%，较上季度大幅下跌7.45个百分点，但较去年同期仍表现盈利，中国恒大的负面消息冲击是房地产行业回报率下滑的的主要原因。金融机构三季度回报率为1.74%，环比大幅下跌4.27个百分点，同比上升0.93个百分点，其中金融机构行业内投资级债券回报率为1.77%，环比下跌0.91个百分点，高收益级债券回报率为1.65%，环比下跌7.96个百分点，且低于同期投资级债券回报率0.12个百分点；非金融机构三季度回报率为1.51%，环比和同比分别下跌2.01个和0.43个百分点，其中非金融机构行业内高收益债券回报率为1.58%，环比下跌5.70个百分点，投资级债券回报率为1.50%，环比下跌1.65个百分点。

四、2020年四季度中资美元债市场展望

在全球面临疫情二次暴发风险的情况下，四季度美元流动性预计仍将保持充裕，中美国债收益率利差仍有走扩动力，国内经济的持续向好也将支撑人民币升值预期，中资美元债市场仍具备一定融资成本优势和吸引力

当前全球疫苗进展缓慢，随着冬季的来临，各国均面临疫情再次暴发的风险，疫情的持续影响仍将笼罩全球。就美国而言，尽管美国大选对市场预期造成一定的扰动，但鉴于美国当前疫情的持续，美国经济仍需大量的财政和货币政策支持，宏观收紧的可能性很小，因此预计四季度美联储将继续延续当前宽松货币政策，美元流动性仍将保持相对充裕。在这一前提下，美国各期限国债收益率料将继续保持当前平坦下行趋势。而从境内环境来看，随着国内经济的持续复苏，中国各期限国债收益率继续上行的可能性。基于以上因素，预计四季度中美国债利差仍有走扩动力。从人民币汇率方面来看，当前国内经济逐步复苏局面将对人民币升值形成一定支撑。但就升值程度而言，央行稳健货币政策基调不会改变，人民币汇率在一定弹性空间内仍将保持在合理区间，因此预计升值空间不会太大。综合来看，预计四季度中资美元市场仍具备一定的融资成本优势，对于企业优化资产结构、提升融资能力具备一定的吸引力。

房企将在11月迎来还款高峰期，“三大红线”管控下，房地产企业将面临一定压力，债务的可持续性引发市场担忧

从三季度中资美元债市场存量看，房地产行业债券余额占比达到27.00%，行业集中度较高。与此同时，从到期来看，四季度房地产到期总额为111.04亿美元，约占目前四季度总到期额的33.34%，其中11月份房地产行业将迎来到期高峰，当月到期额到达68.59亿美元，占当月到期总额的49.74%。而当前国内“三条红线”的严监管下，房企面临严格的资产管理和负债要求，去杠杆、降负债、回流现金成为当前房地产企业防控风险的主要手段，未来融资规模预计面临收紧。短期来看，鉴于房地产行业发行人是中资美元债发行人中融资成本最高的发行人，在融资收紧的背景下，四季度大规模到期债务将对房企发行人形成一定压力，未来债务的可持续性或将引发市场担忧。

鉴于当前融资成本的历史低位和人民币升值预期，投资级发行人抓住当前窗口期持续发债的可能性较大，发债规模预计仍有较大增长空间

2020年三季度的中美国债利差水平处在自2015年以来的历史高位，而且在当前疫情笼罩下，基于当前中美经济前景预期，四季度市场对于中美利差仍有较强的走扩预期。中资企业发行美元债的融资成本优势较为明显。随着国内经济形势的逐步向好和美元流动性保持相对充裕，中资美元债市场逐步从上半年疫情影响的萎缩情况中走出，国内企业境外融资需求逐步释放，国内发债主体前期积压的发债计划在三季度陆续上市，且大概率延续至四季度。特别是投资级发行人，主要包括部分相对优质的房地产企业和以银行为代表的金融类发债主体，境内外发行成本差异明显，美元债融资成本明显低于境内；同时，当前人民币升值趋势下发行美元债将有利于发债主体减轻负债、累积资产、优化资本负债结构、缓解部分企业当前面临的去杠杆压力，为融资规模增长创造了空间。当前较低的利率水平，乃至四季度的利率空间，都为中资美元债发行创造了优势突出的利好窗口期，中资企业抓住当前窗口期释放融资需求的前景仍可期待。从发行规模上来看，投资级发行人四季度发行规模预计仍有较大增长空间。