原标题：【中金固收·信用】中国短期融资券及中期票据信用分析周报

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信用点评

从发行品种看，共6 家发行人公告发行6 支短融，发行额35.7 亿元；共59 家发行人公告发行64 支超短融，发行额627.8 亿元；共36 家发行人公告发行43 支中期票据，总发行额567.2 亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行113 支，其中城投47 支，占比42% ；产业债方面，电力12 支，综合投资9 支，高速公路、房地产各8 支，基建设施6 支，有色金属3 支，旅游、煤炭、港口、钢铁各2 支，化工、贸易、食品饮料、机械设备、公用事业、电子通信、医药、造纸、租赁、金融、石油、机场各1 支。本周短融中票公告发行额合计1230.7 亿元，比上周增加129.4 亿元，发行额位居前五位的行业包括城投356.4 亿元、电力223 亿元、房地产135.8 亿元、高速公路113 亿元和基建设施85 亿元。

本周无疫情防控债和CRMW 发行。

本周发行人中，滨江集团、祥光铜业、恒安国际、三一集团、横店集团、威高、荣盛发展、鸿达集团为非国有企业，其余发行人为国有企业。本周发行人中，滨江集团、恒安国际、上海电力、京能清洁能源、华能国际、小商品城、华能水电、长江电力、中国核建、中铝国际、金融街、荣盛发展为上市公司，其余发行人为非上市公司。

本周首次发行公募债券的发行人为河北高速、岳阳城投集团和青岛董家口发展集团。产业债发行人中：

宝武集团为央企，国内规模最大的钢铁企业；盈利周期性强，2019 年以来毛利下滑明显，投资收益对盈利形成补充；现金流产生能力下降，不过近年自由现金流缺口不大；债务规模整体提升，净短债缺口较大，不过外部支持力度较强。长江电力为央企下属的上市子公司，2016 年3 月收购川云公司；我国最大的水电上市公司，收购集团资产后装机容量大幅提升，2017 年来年度收入和盈利水平相对稳定；盈利变现效率维持高位，2020 年前三季度收购秘鲁公司产生自由现金流缺口；债务负担仍处于较低水平，短期周转无虞；

大唐集团为央企，国内五大发电集团之一；盈利受电煤成本波动影响较大，2018 年至今电煤价格总体下行，盈利水平持续恢复，投资收益和补助对利润形成重要补充；现金流产生能力较强，盈利变现效率业内偏低，近年来未积累自由现金流缺口；债务负担保持在高位，外部授信相对于短期债务规模较充裕；

中海地产为H 股上市公司国内运营平台，实际控制人是央企中建集团；大型全国性房地产开发商，新开工面积随市场情况有所波动，销售额稳定增长；2017-2018 年新增土储较多，2019 年放缓拿地，目前土储较为充足，二线布局较大；往来款金额和拿地支出导致经营现金流波动；债务规模和杠杆水平持续增长，但债务负担不算重，短期周转能力强；

恒安国际为港交所上市公司，无控股股东，目前中资背景企业中最大的生活用纸和妇幼卫生用纸制造商；盈利能力较强且稳定增长，不过近年来毛利率有所下降；经营现金流强劲，2017-2019 年足可覆盖投资支出，拟建项目投资规模较大；债务负担不重，债务期限结构短期化，短期周转需依赖银行授信。京能洁能为地方国有H 股上市公司，燃气发电、供热及风电为主的大型清洁能源发电商，享受北京市政府补贴；燃气热电业务受政府定价控制，毛利水平随燃气价格发生波动，政府补贴持续性较好，考虑补贴后净利润稳定；2019 年盈利变现有所下降，出现自由现金流缺口；债务负担尚可控，有一定短期周转压力，好在融资渠道通畅且股东实力雄厚，周转风险可控。山东电力为央企全资子公司，以火电业务为主，机组效率高，但2019 年来机组利用小时数持续下行；2019 年来收入规模有所下降，盈利受煤价影响大，2019 年来煤价下行盈利水平改善；盈利变现效率有所波动，自由现金流状况较好；债务负担下降，偿债能力强，账面货币资金少，不过外部融资能力较强。河北高速为河北省交通运输厅全资企业，河北省主要的交通建设和运营主体，所辖路产涉及政府还贷路改制为经营性高速公路；通行费规模较为可观，毛利率整体较好，但财务费用对盈利侵蚀严重，2020 年前三季度受疫情期间免征通行费政策影响净利润亏损；盈利变现效率较好，投资支出逐年增加但规模相对可控，近三年及一期自由现金流均为正；财务杠杆水平较高，有一定内在偿债压力，不过短债占比低，外部授信充裕，短期周转压力不大；

首创集团为国有独资公司，主业包括房地产、环保、基础设施、金融服务等；2018 年以来扣除非经常性损益后的营业利润持续亏损，投资收益和政府补贴是净利润的重要组成；受房地产业务影响盈利变现效率波动较大，投资支出维持高位，持续存在大额自由现金流缺口，后续仍有投资压力；债务负担较重，未使用授信较为充裕，短期周转压力尚可。三一集团为民企，下属上市公司三一重工；国内工程机械行业龙头企业，产品种类丰富，部分细分产品市场地位很高；2016 年下半年以来工程机械行业景气度持续向好，收入规模高速增长，盈利绝对规模明显上升；近年盈利变现效率整体较好但部分年份存在应付票据增长因素，2018 年以来投资理财等支出较大，存在自由现金流缺口；杠杆水平适中，净短债规模上升，关注或有负债风险；

北京城建为国有独资公司，以建筑安装、设计勘察和房地产开发为主业；收入持续增长，盈利主要来自房地产业务，综合毛利率较低；两大业务现金流均不稳定，经营活动现金流波动很大，后续资金支出压力较大；债务负担较重，短期流动性尚可；

贵州交通为国有全资企业，主要从事公路、桥梁的工程施工业务；主营业务收入波动增长，毛利率水平处于行业较好水平，不过盈利能力有所波动；近年来盈利变现波动较大，投资高企持续存在巨额自由现金流缺口，我们预计公司未来仍有巨大投融资压力；自由现金流缺口推动债务负担持续快速上升，短债占比不高，外部授信相对充裕，但支持力度一般。中铁建投为中国铁建全资子公司，集团内最大的专业投资平台，以公路工程和城市轨道业务为主；2017 年以自有资质承揽项目后收入快速增长，毛利率呈现下滑趋势；盈利变现效率不佳，自由现金流缺口大，依赖外部融资；债务负担非常重，考虑现金流后实际偿债压力更大；短期流动性压力大，大量资产因质押借款和保证金受限，周转依赖银行授信；

阳谷祥光为民营企业，主营业务包括铜冶炼及贸易、制酸、贵金属回收等；盈利能力弱且受TC/RC 和贸易业务占比影响较大；近年来整体盈利变现和自由现金流状况较好；债务增长有限，杠杆水平有所下降；货币资金受限比例高，债务期限结构不佳，实际周转压力较大。港发集团为武汉市国资委实际控制的核心港口投资建设主体，业务涉及货物运输、货物代理、装卸推存理货、贸易销售、施工、客运和勘察设计业务等多个板块；收入持续增长，盈利能力较弱，2017 年以来扣除非经常性损益净利润均亏损；盈利变现效率波动很大，经营活动现金流受拆迁款、土地出让金等影响很大；债务负担持续上升，内在偿债能力很弱；货币资金可覆盖全部短债，但银行支持力度欠佳。威高集团为山东民企，以医疗器械为核心业务，是国内最大的输液器、注射器生产商；收入维持增长，但销售费用和管理费用每年攀升，面临一定成本控制压力；2018 年收购爱琅导致投资压力明显上升，经营现金流2019 年有所改善但可能存在重分类问题，今年前三季度表现又较弱，2016 年以来多数年份存在自由现金流缺口；净资产稳定性不佳，商誉金额较大，对山东民企存在一定对外担保，再融资问题需要关注；

珠海九洲为珠海市国资委全资持股的全市航运、旅游运营主体，整体盈利规模有限，油品销售收入占比的提升导致毛利率逐年下降，房地产板块为主要盈利来源；盈利变现效率波动较大，未来面临投资压力；债务负担较重，短期流动性压力尚可。工业科技为国有企业，合肥市及周边地区重要的工业标准化厂房建设和经营业务主体；新开工面积有所波动，2020 年明显下滑，竣工面积2019 年有所下滑；厂房售价稳定上升，销售收入逐年增长，但去化速度慢；2019 年经营现金流转为净流入，投资现金流主要受理财产品申赎影响；近几年总债务几乎无增长，债务负担不重，短期周转尚可。鸿达兴业为自然人控股企业，对所持上市公司股权质押比例很高，以氯碱化工和商贸业务为主业；2018 年以来收入呈下滑趋势，毛利率较为稳定；盈利变现效率较低，多数年份存在自由现金流缺口；债务负担较重，银行支持力度弱，上市公司股权质押比例高，流动性压力很大，母公司层面的债务负担更重。

城投债发行人中，岳阳城建、锡交通、宣城国资、绍兴城投为市级平台（地级市、直辖市下辖区县及国家级新区），分别为各自区域不同领域的基础设施建设及土地开发主体和/ 或国资运营主体；金坛投资、余杭交通为区县级平台（地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区），主要从事区域内基础设施建设、土地整理、国资运营等；董家口、西安浐 灞、于家堡、合海恒、南京滨江为园区级平台（经开区、高新区、保税区等各类型园区及较小的规划发展区域），分别为青岛西海岸新区董家口经济区、西安浐 灞生态区、天津经开区、合肥经开区、南京江宁滨江开发区的基础设施建设和园区开发主体。

本周永续中票有20 中电投MTN022 、20 中电投MTN023 、20 中电路桥MTN001 、20 中色MTN004 、20 中铁建投MTN001A 、20 中铁建投MTN001B 、20 广州高新MTN004 、20 青岛国信MTN008 、20 广州高新MTN005 、20 四川发电MTN004 、20 陕延油MTN006 、20 中色MTN005 、20 京城建MTN001 、20 大唐集MTN005A 、20 大唐集MTN005B 、20 甬开投MTN005 。十一家发行人均为非上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。此外，20 中电路桥MTN001 、20 中铁建投MTN001A 、20 中铁建投MTN001B 在破产清算时的清偿顺序劣后于发行人其他待偿还债务融资工具，有比较强的次级属性。

本周发行人不涉及评级调整。山东电力2019 年以来机组利用小时数持续下行，收入规模有所下降；威高集团销售费用和管理费用攀升，2018 年收购爱琅导致投资压力明显上升，2016 年以来多数年份存在自由现金流缺口，净资产稳定性不佳，商誉金额较大，对山东民企存在一定对外担保，再融资问题需要关注，合海恒所在区域财力较弱。

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