原标题：融信困局：“大跃进”后遗症
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文/白玉
“她那时还太年轻，不知道命运所赠送的礼物，早已在暗中标好了价格。”
这是奥地利作家斯蒂芬·茨威格在其传记作品《断头王后》中的一句话。
在这部作品里，斯蒂芬·茨威格讲了法国国王路易十六之妻——玛丽·安托瓦内特的一生：前半生的“赤字夫人”，热衷于舞会、玩乐和庆宴，并耗费巨资修建行宫；后半生的“断头王后”，因其轻率和政治上的幼稚，使自己在法国大革命时期被置于狂飙的巅峰，最终难逃厄运，被送上了断头台。
注意，斯蒂芬·茨威格写的不是小说，而是史实。
中国人讲，以史为镜，可知兴替。轻率和政治上的幼稚——放在中国房地产行业当下的语境里，大概就是对政策理解和把握不充分、不准确、不透彻。
而据媒体报道，融信中国（以下简称融信）管理层在今年年中会上，就做了如此明确表态——
“我们对政府的限价政策理解不完全透彻。”
8月的最后一天，融信发布了2020年上半年业绩报告。结合其2015年到2018年的规模急速扩张表现，这份年中报与其说是“成绩单”，不如说是大跃进后遗症诊断报告。
今年上半年，融信实现营收为210.66亿元，较同期下滑20.85%；
毛利跳水式下滑，较去年同期下降高达50.63%，仅为31.40亿元。
净负债率自2019年12月31日的70%上升至2020年6月30日的91%，上涨了31%，剔除预收款后的资产负债率为73.8%。
营收下滑，毛利率创下2016年上市以来新低，负债端又踩到了目前最敏感的“三条红线”之一。
对于备受外界关注的毛利率，融信管理层直言，随着之前部分中高价地的逐渐结转，公司在18年开始对限价政策理解足够透彻……但是到目前为止，限价政策依然存在，这种回升不会是一蹴而就的，是逐步回升的状态。
显然，曾经被媒体称为“地王收割机”的融信，到了该还债与必须解局之时。
01
较为迫切，当下融信需要去解决的是负债问题。
根据中报显示，融信净负债率自2019年12月31日的70%上升至2020年6月30日的91%，上涨了31%，而剔除预收款后的资产负债率为73.8%，短债比为1.7倍。
虽然公司现金短债比、净负债率均达标，但剔除预收款后的资产负债率仍踩到第三道红线——剔除预收款后的资产负债率，不得超过70%。
负债的形成，来源于对规模扩张的强烈渴望。这样的渴望，深刻地印在每一家闽系开发商的心中。
2015年到2018年，仅用3年时间，融信就将自己的规模从二百亿扩大到千亿，这与其激进的拿地策略分不开关系。
2016年，被称为中国房地产“地王年”。据克而瑞数据显示，当年全国范围内产生了超340宗单价、总价地王。
融信则是“地王年”里的明星。当年7月，在超过400轮竞价后，融信击败近20家房企，以110.1亿元一举拿下上海静安区中兴社区两块地。高达10万元每平米的楼面价不仅远超起拍楼板价41912元，还历史性地刷新了当时全国的单价记录。
融信一战成名，收获“地王”称号。
此后，融信在2017至2019年仍加速拿地，在杭州、南京、苏州等地也举牌拿下多个“地王”，被媒体称为“地王收割机”。
与此同时，融信的债务也高居不下，截至2019年末，负债总额合计高达1729亿元。
一二线城市的地皮很贵，但融信却信奉着高杠杆生存之道。这样的打法本身并非不可，可融信却碰上了堪称史上最严调控时代。
在房住不炒的背景下，一系列限价、限售、限贷政策袭来，“三条红线”房企融资新规下，诸多信奉高杠杆的房企正面临危急存亡之秋。
而融信，则迎来了第二个难解的后遗症。
02
高杠杆下的快速扩张，成就了融信占据千亿房企一席之地，也吞噬了本属于正常千亿房企的利润。
通过比较克而瑞相关榜单中，与融信同一梯队的千亿房企中期报告数据可以发现，融信的毛利率大幅低于同梯队水准。
由于预售制度的存在，房地产企业的财务数据普遍具有滞后性、错配性的特点，当年营收、利润往往反映的是前两三年的销售情况。而当下融信极低的利润水平，正是前几年“高价地”种下的苦果。
仅在2016年，融信就耗资高达484亿元拿地，其中不乏多个高价地项目，包括让融信一战成名的当时全国单价地王上海静安中兴社区地块。
但是随后政策的出台，房地产市场开始调控，限价令也相继颁发，上海静安区地王在2020年5月13日才正式开盘，楼面价高达10万元平方米,但静安区平均房价才为10万/平方米。这不仅给融信带来了上百亿的资金沉淀，也让其注定亏本售卖，影响利润。
通过中报，也能发现位于上海地区平均成本高达65000元/㎡的项目较去年同期结转面积和金额上升不少。
在中期业绩会上，融信首席财务官张立新对利润下降的解释是，“公司对限购理解不透彻”，2016年下半年和2017年拿的一些相对高价地，这部分地都在非常好的位置，但是最终政府批的限价远低于预期售价，导致这部分项目的毛利率偏低；同时之前的一些收购项目有部分在收购阶段，毛利比较低。
但令人费解的是，至少到目前为止，融信似乎并未修正打法，拿地激进之风犹存。
03
观察融信拿地，其大多通过合营方式。
据克而瑞公布的2020年上半年房企销售数据显示，融信的权益销售额为169.2亿元，权益占比仅有38%，从2016的91%一路下跌。
这种瞄准一二线高价拿地合营开发的模式，无疑帮助了融信从区域房企成长为全国性房企，实现了闽系房企最看重的规模，但规模扩大的同时，债务随之扩大、利润随之缩减却是必然。
2020年，规模已经不再是房企最需努力的目标，因为无论是公司市值或是融资条件，看中的是房企的财务结构。
但在土储里仍趴着一块成本十万每平米的上海土地情况下，融信再次展现了10天拿地94亿元的凶猛姿态。
据媒体报道，8月17日，融信以48.71亿元总价竞得上海嘉定南翔2幅宅地，溢价率35.53%；8月6日，融信+旭辉联合体则以45.23亿元竞得闵行区七宝镇古美北社区一宗地块，溢价率约40.55%。
在此之前，融信还曾于7月底参与竞拍上海浦东新区黄浦江南延伸段前滩地，不过最终惜败陆家嘴。
据克而瑞《2020年1-6月中国房地产企业新增货值TOP100》榜单显示，2020年上半年销售百强房企拿地销售比为0.37，较去年全年微涨0.03，但与去年上半年相比则基本持平。
而融信则走出了一条逆势拿地曲线：今年上半年新增货值807.8亿，较去年同比增长约145%，排名18位，较去年同比上升24位，拿地金额363.4亿元，同比上涨201%。
如此看来，融信似乎并没有汲取之前的经验或者教训，或许也没有完全透彻理解政府政策。
7月份，已有多座城市相继出台调控政策。舆论普遍认为，如果因为土地热导致楼市交易价格难以把控，上海后续调控政策也会落地。
上海并非孤例。融信的拿地策略是持续在一线城市收购地块，其上半年平均地价为8550元/平米，相较去年也是持续走高。
根据业绩发布会上的会议记录，融信的理念是“在目前情况下，融信拿地还是集中在一二线，尽管毛利率会低一点，但是安全性要高一些，未来要把长三角做到更加深耕”。
据其中报显示，上半年，融信实现了603.58亿元的合约销售，同比增长6.49%，截止8月，融信的总合约销售约为845.33亿元，基于此，融信年度1500亿元的销售目标应该是不难完成。
每个公司有自己的战略判断与经营逻辑，但是当适度少量补仓成为头部房企战略共识的背景下，融信却选择在土地市场上挥洒自己原本就不富裕的余粮。这无疑给融信未来二至三年的利润和债务情况，再度埋下隐患。
横向对比行业，在销售规模相近的情况下，融信中国的市值却最小，连荣盛发展、远洋集团和中国金茂的一半市值都不到。对标闽系兄弟正荣，市值也只有人家的一半。
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