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1.1 经营数据：电信实现携号转网用户净流入，ARPU 值回暖迹象初现

1.1.1 移动用户数量：移动用户总数接近饱和，携号转网后三大运营商内部结构性调整

移动用户总量接近饱和，携号转网后用户数增速振幅加大。截止 2020 年 7 月，三大运营商移动用户数总计 16.02 亿，同比增长 0.14%。叠加 2/3G 退网影响，移动用户总数增长趋缓，2019 年 12 月移动用户总量达到峰值 16.04 亿，2019 年 11 月工信部发布《携号转网服务管理规定》后，移动用户总数增速振幅加大，2020 年 2 月出明显负增长后整体数量维持在 16 亿左右。

三大运营商移动用户人数出现结构性调整，中国电信实现携号转网净流入。携号转网政策发布后，运营商内部用户人数发生结构性调整，2020 年内，中国移动移动用户总数净流出 390.2 万，中国联通移动用户总数净流出 892 万，中国电信实现净流入 1050 万，预计携号转网将持续影响运营商移动用户人数结构。4G 渗透率见顶，用户增速放缓。2020 年内中国移动 4G 用户数净增加 566.9 万，中国联通 4G 用户数净增加 863.4 万，预计未来 4G 用户也将面临存量客户结构调整。

1.1.2 固网用户：中国移动固网用户增速放缓

移动固网用户增速放缓，电信联通维持小幅增长。移动固网用户扩张经历快速增长期，2017 年 1 月，中国移动固网用户超越中国联通；2018 年 9 月，中国移动固网用户数超越中国电信。目前整体增长趋势放缓。

1.1.3 ARPU：提速降费影响放缓，ARPU 值回复平稳态势

提速降费政策影响下， ARPU 值降幅趋缓。移动 ARPU 值：三大运营商移动 ARPU 值平均年降幅约 6%， 2017H1~2020H1 移动 ARPU 值平均降幅约 20%。固网 ARPU 值：中国电信固网 ARPU 值年均降幅较大为 10%，2017H1~2020H1 中国电信 ARPU 值降幅约 26%；中国移动采取低价策略获取固网用户，ARPU 值处于三家最低价，年均降幅 3%。中国联通定价较为稳定。运营商承担 5G 建设的高位资本开支，营运压力逐渐扩大导致降费空间缩小，2020 年运营商开始尝试取消免流量套餐，2020H1 中国移动和中国联通的移动 ARPU 值首次出现正增长。随着 5G 用户人数不断扩大，5G 套餐使用增加后，运营商移动 ARPU 值有望进一步提升。

1.1.4 DOU：DOU 持续增长，移动手机流量增速出现下滑态势

提速降费政策影响下，DOU 值实现线性增长。提速降费政策背景下，根据移动 ARPU 值及 DOU 测算出平均每月单 GB 费用（ARPU/DOU）年均降幅接近 50%；而 DOU 呈指数增长态势，2017H1~2020H1 内三大运营商 DOU 值平均增长 7 倍。但流量增速出现下滑态势，中国联通移动手机流量 20201H 下滑至个位数增长。随着 5G 建设完善及 5G 应用渗透，DOU 值将保持增长态势，手机上网流量增速回升。

2. 产业数字化开启新增长点

传统业务增长面临瓶颈，运营商积极探寻增长新动能，产业数字化带来运营商增长新机遇。转型业务方面，中国电信借助固网优势，率先拓展产业数字化（包括 IDC、云、IOT、专线及其他），收入领先，2020H1 中国电信产业数字化收入规模达 429 亿元，同比增长 5%。中国联通产业互联网收入达到 227 亿元，同比增长 36%。中国移动重点面向政企市场，推进“网+云+DICT”业务发展，2020 年 DICT 业务收入达到 209 亿元，同比增长 55.3%，收入端基本追平联通。预计三大运营商将持续保持 IDC 业务投入，在零售型 IDC 领域保持领先地位。

2.1 IDC/云计算为运营商重点突破方向，业务快速增长

三大运营商主导中国 IDC 市场，移动 IDC 业务追平联通。收入绝对值而言，中国电信始终保持 IDC 市场领先地位，2020H1，中国电信 IDC 业务实现收入 145 亿，同比增长 12%。中国联通借力大网基础设施，20201H 实现 IDC 收入 100.7 亿（YoY 22.2%），上架率超过 60%，预计 2020 年中国联通在 IDC 方面的资本开支约 20 亿元，机架数达到 27.7 万架，绝大多数将用于新增一线城市机架数。中国移动实现收入 92.9 亿（YoY 47.4%）。从增速来看，中国电信和中国联通作为 IDC 市场先进入者，增速较为平稳，分别保持在 13%和 20% 左右。移动作为追赶者，IDC 收入增速保持 45%以上水平，在收入方面迅速追平中国联通。

云计算将成为运营商云化转型重点攻克领域。2020H1 中国移动、中国电信、中国联通云计算分别实现收入 44.57 亿（YoY 556.4%）、66.8 亿（YoY 33%）、20 亿（YoY 81.8%）。中国移动目前以苏州研发中心为基础成立云能力中心，力争 3 年内进入国内云服务商第一阵营。中国联通将继续深化与战略投资者合作赋能云计算.

2.2 物联网业务将成为运营商业务转型另一引擎

物联网连接数量保持高速增长。2020H1，中国移动和中国电信物联网连接数分别达到 11.8 亿（YoY +71%）和 1.9 亿（YoY +40%），随着 5G 基建逐步推进及物联网连接逐步迁移至 NB-IoT 及 LTE 后，物联网连接数量增速将有所回升。营业收入而言，中国移动在物联网领域保持绝对领先地位，20H1 物联网收入 50.05 亿元（YoY -3%），中国电信和中国联通率先进行 23G 退网，物联网营收规模小于中国移动，20H1 电联分别实现收入 12.57 亿（YoY +16%）和 21.70 亿（YoY +55%）。增速而言，中国移动物联网收入增速首次出现负增长，我们认为受疫情影响，2020 年上半年物联网业务受到较大影响。随着物联网连接数量增长，物联网将成为运营商业务转型的另一引擎。

3. 5G 基站建设稳步推进，工业蓝海值得期待

3.1 全年 5G 资本开支小幅上调，SA 商用后建设有望加速

移动小幅上调全年资本开支指引，三大运营商近半资本开支计划未完成。8 月，中国移动上调 5G 资本开支指引，最新指引为 1050 亿，较年初的 1000 亿小幅上调 2.8%，其它两家运营商 5G 资本开支均保持不变。其中，中国联通全年 5G 资本开支仍为 350 亿元，中国电信仍为 453 亿元。以上半年完成情况来看，三大运营商均有将近一半 5G 资本开支计划未完成。其中，中国移动已完成 552 亿，剩余 498 亿元（占比 47.4%）；中国联通已完成 126 亿元，剩余 224 亿元（占比 64%）；中国电信已完成 202 亿元，剩余 251 亿元（占比 55.5%）。

目前在 5G 建设初期，渗透率增长空间巨大。目前，中国移动与中国电信均披露了 5G 用户数。其中，中国移动 6 月累计 5G 用户 7019 万人，新增用户数环比增长 26.2%；中国电信 6 月累计用户数 3784 万人，新增用户数环比增长 25.9%。从 5G 渗透率来看，6 月底中国移动 5G 用户渗透率达 7.4%，而 4G 用户渗透率为 80.2%；中国电信 5G 用户渗透率为 11.0%，而 2019 年底中国电信 4G 用户渗透率为 83.8%，增长空间巨大。随着 5G 基础设施建设进一步推进，网络覆盖逐步增强，5G 用户增长将有望加速。

3.2 积极寻求业务转型，垂直产业渗透加速

三大运营商积极布局垂直产业，有序推进工业互联网试点。目前，中国移动深耕 15 个细分行业，已积累 100 个集团级龙头示范项目，1400+个升级区域特色项目。中国联通已在工业互联网、智慧城市、医疗健康、交通物流、 新媒 体、能源、矿山等领域打造多个 5G 灯塔项目，成功实现了 5G 商业化落地。中国电信已积累超过 1100 个 5G 工业应用项目，300 余个案例。

其中，智慧港口、智慧矿山是较有潜力的项目。中国联通将天津港港口 5G 网络（上行带宽 100M、时延低于 20ms）与岸桥设备进行业务对接，取代了传统光纤传输方式（时延约 60ms），成功实践岸桥远程操控应用。中国移动通过对矿区形成高可靠、低时延的 5G 网络覆盖，使用无人操控技术代替现场人工操作，解决了矿区工作环境恶劣带来的用工风险，助力矿山企业高质高效发展。

R16冻结助力运营商开拓 B端市场，垂直行业为运营商增长提供新动力。由于4G的端到端设计时延为10ms，无法满足工业领域低时延、高可靠通信需求，因此相较于 C 端，蜂窝通信技术在 B 端应用受限。而 5G 将实现空口时延 1ms、端到端时延 4ms、可靠性 99.9999%，满足工业应用的要求。目前 5G 网络建设均是基于 R15 版本，由于 R15 目的是为了尽快推出能用的 5G 标准，包括 NSA 和 SA 组网方案，因此主要关注 eMBB 场景以及部分 uRLLC 应用，即主要在 C 端应用。而真正体现 5G 在 B 端应用的场景如 uRLLC 及 mMTC 更多地放在了今年 7 月初冻结的 R16。R16 在进一步对 5G 技术进行增强工业的同时，为在垂直行业应用立下里程碑。GSMA 预计到 2030 年，对运营商而言，通过 5G 赋能的全球垂直行业市场规模总量将达到近 7000 亿美元。 （以上图标来源于东兴证券）

风险提示: 5G进展不及预期，宏观经济下行。