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资料来源：淘金大地产，贝壳找房招股说明书

由上述分析，不难看出，为何贝壳找房会从无数的房地产经纪公司中脱颖而出，背后的根本原因，在于一手缔造了贝壳找房的创始人左晖以及他旗下的高管团队。正是因为，贝壳找房切切实实地向消费者/用户、向房地产经纪人、向行业提供了价值，因而贝壳成为中国房地产经纪行业的龙头是水到渠成的事情。

发展到今天，无论是从新房GTV（总交易额）、二手房GTV、连接房地产经纪人和线下门店的数量、拥有的真实房源数量等，贝壳找房都是毫无疑问地行业龙头。以贝壳找房的房产交易总额（=新房GTV+二手房GTV）为例，其2019年的交易总额高达2.1万亿元，在中国所有行业和所有企业中，仅次于阿里巴巴的5.73万亿元，成为中国第二大商业平台！

资料来源：淘金大地产

具体到财务数据，贝壳找房2019年的营收高达460亿元，相当于行业其他11家上市房地产经纪公司的营收总和，由此可见，贝壳找房的强势以及在行业中的绝对龙头地位。

资料来源：淘金大地产，Wind

看到这里，你是不是已经蠢蠢欲动了？但是莫急，先了解完下面三件事实，再做决定。

事实一：从最近三年，即2017~2019的年报来看，贝壳找房的税后净损益分别是：亏损5.76亿元，亏损4.27亿元，和亏损21.78亿元。

事实二：虽然贝壳找房已经是房地产经纪行业的绝对龙头，但基于所处行业的进入壁垒不高，贝壳找房仍然面临着来自行业现有竞争对手和强大的跨界竞争对手（如字节跳动通过幸福里介入房地产经纪行业，阿里巴巴与易居企业控股共同成立公司深入介入房地产流通市场等）激烈的竞争。

资料来源：Mob研究院

资料来源：Mob研究院

事实三：按2019年GTV来计算，贝壳的二手房GTV占我国二手房GTV的比重高达19%（=1.30万亿元/6.7万亿元），新房GTV占比为5%（0.75万亿元/13.9万亿元）。相比其他竞争对手，贝壳找房的市占率已经达到相当高的程度，因此，后续的成长空间何在？另外考虑到房地产经纪行业是一个典型的周期型行业，贝壳找房后续的业绩能否实现稳定增长？

综上，虽然贝壳找房是我国房地产经纪行业的绝对龙头，但是其还是面临着（1）近三年年报显示还在亏损；（2）面临激烈的竞争；（3）后续的成长空间以及业绩稳定性存疑，这三大问题，也是投资者最为关注的核心问题。

下面，本文会逐一深入探讨这三大问题。

二、投资者最担忧的三大问题

面对着一个令人」又爱又恨「的贝壳找房，投资者或许心里很是纠结，因为贝壳虽然是房地产经纪行业的绝对龙头，营收规模相当于其他竞争对手之和，可是看起来似乎不赚钱，并且每年还要亏掉好多个亿。

但是，真相是否真的如表面所呈现的这样呢？贝壳找房是真亏损，还是假亏损？这是要探究的第一个问题。

1、贝壳找房，是真亏损还是假亏损？

首先，本文把假亏损定义为，企业的主营业务和经营利润实质上是盈利的，但是因为会计准则要求，必须要对某些会计科目进行处理，因而导致出现了会计意义上的账面亏损。一般假亏损的企业的典型特征都是，利润表均显示是净亏损，但是这类企业的经调整经营利润和净利润均为正，且其经营性活动现金流量净额一般为正（即经营活动产生的现金流入，要大于，经营活动导致的现金流出）。

那么，贝壳找房符不符合上述特征呢，属不属于假亏损企业呢？

先来看下其利润表，第一印象就是，贝壳找房的近三年营收和毛利均保持了高速增长，尤其是其毛利率，从2017年的19%，提高至2020年H1（上半年）的26%。从绝对数值来看，贝壳的毛利也从2017年的47.68亿元，增至2019年的112.68亿元，而今年上半年，贝壳的毛利进一步增至70.52亿元，相对于2019年上半年的55.81亿元，同比增长了26%。

资料来源：淘金大地产，贝壳找房招股说明书

进一步分析，可知导致贝壳亏损的核心原因是其管理费用的绝对数值过大，尤其是2019年，其管理费用从2018年的49.27亿元，增加了34.50亿元，至83.77亿元。如果投资者没有对贝壳进行深入了解，那么很可能会把管理费用的增加，视为贝壳的管理效率和人均效能大幅下降，但是通过查阅其招股说明书，可知贝壳2019年管理费用的增加，很大程度是因为其在2019年计提了29.56亿元的股权激励费用。而股权激励费用属于非现金支出，只是基于会计准则要求，需要分年度计提，实质上，不会对企业的日常经营产生实质性的财务影响。因而，通俗地讲，贝壳找房的净利润（净亏损）数据是失真的，被会计准则扭曲了。这即是为何需要对会计准则下的净利润（GAAP净利润），调整成更符合企业实质经营情况的净利润（Non-GAAP净利润）。

同理，在对收购和合并产生的无形资产摊销、长期投资及应收贷款的公允价值变动损益、以及税收影响等调整后，贝壳找房的实质主营业务是盈利的，并且其2019年和2020年上半年的经调整净利率分别为4%和7%，对应的经调整净利润分别是21.80亿元和18.60亿元。因此，贝壳找房毫无疑问是盈利的，并且从毛利率和经调整净利率来看，贝壳找房的盈利能力呈现出持续提高的趋势。

资料来源：淘金大地产，贝壳找房招股说明书

在现金流方面，贝壳找房也堪称现金奶牛，自2018年起，其经营性活动现金流量净额一直为正，仅今年上半年，贝壳找房的经营性活动现金流量净额高达50.44亿元，另外无杠杆自由现金流（FCFF）约为47.47亿元（=经营性活动现金流量净额-资本性支出）。

资料来源：淘金大地产，贝壳找房招股说明书

综上可知，贝壳找房属于典型的假亏损企业，即贝壳找房的核心业务是一直保持盈利的，并且公司赚的都是现金，而不只是会计意义上的账面利润。

2、面对着来自行业内外的激烈竞争，贝壳找房的护城河有多宽？有多深？

暂且不提行业内现有的竞争对手，贝壳找房即将面临的是拥有无限流量和强大资本的跨界竞争对手——阿里巴巴、京东、字节跳动等互联网巨头都已经进入了房地产经纪行业。

关于阿里巴巴布局房地产经纪业务的分析，详见这篇《阿里+易居 VS 腾讯+贝壳，于二十万亿的巨无霸行业再战》；京东方面，在今年5月22日，京东房产与中骏集团在京签署战略协议，中骏集团成为首个在京东开设自营旗舰店的房产开发商，这也标志着京东正式上线「自营房产」业务；至于字节跳动方面，则在去年8月份，即通过其旗下的子公司完成对房产交易平台「幸福里」的运营主体——北京时光荏苒科技有限公司的全资控股。

从行业现有竞争对手来看，虽然贝壳找房已经成长为行业的绝对龙头，但是因为房地产经纪行业不像互联网行业那般赢家通吃，以及我国的房地产经纪行业仍处于快速发展阶段，因而贝壳找房的竞争对手也保持了一定的成长。

目前贝壳控股（上市主体，代码为：BEKE）旗下一共有三大核心资产，第一块是中国最大的房产交易和服务平台——贝壳找房平台；第二块是包含自营房地产经纪品牌的链家和面向外界的加盟品牌德祐；第三块是主营房产相关金融业务的贝壳金科控股。

资料来源：淘金大地产，贝壳找房招股说明书

分业务来看，贝壳找房的两大核心业务：1）二手房交易业务面临着激烈的竞争，直接竞争对手包括但不限于安居客、我爱我家、房天下、房多多、Q房网、中原地产等；2）新房业务，则面临着来自易居企业控股、阿里巴巴、京东等强大竞争对手的挑战。

资料来源：淘金大地产，贝壳找房招股说明书

回溯过去，贝壳找房已经通过房产交易总额、市场份额、营收规模等结果性指标，证明了自身拥有强大的核心竞争力，也已经同时成为我国新房和二手房交易领域绝对的龙头。但是，对于投资者而言，最重要的是贝壳找房能否在未来持续保持甚至进一步取得更大的市场份额？这主要取决于贝壳找房的核心竞争力，或者叫做经济护城河。

基于对贝壳找房商业模式、底层操作系统的理解，本文认为贝壳找房大概率会获得更大的房地产流通市场份额。

为什么？核心原因在于贝壳找房在消费者和房地产经纪人这两大房地产经纪行业核心要素上均建立了极高的竞争壁垒。首先，房地产经纪行业是一个典型的「重」行业，基于购房时一次性的、人生中最大额的一笔支出，购房者在买房时往往会比较慎重，一般都会在线下考察和对比多个房子，之后再做出购房决策，因而房地产经纪人的作用是不可或缺的，而实践也早已证明纯线上的互联网房地产经纪模式是走不通的，爱屋及屋的破产就是最好的证明。因此，对于房地产经纪公司，在竞争中取胜的关键，在于：（1）满足好消费者（购房者、卖房者、租房者）的房产相关需求；（2）给房地产经纪人赋能，彻底改变房地产经纪人曾经恶心竞争的格局，转为互相协作，高效共赢。

而贝壳找房通过过去二十年的努力，成功地在上述两大方面建立了极高的竞争壁垒和极强的竞争优势。

在满足消费者需求方面，贝壳找房耗费多年和数十亿打造的真房源数据库「楼盘字典」，目前已经涵盖了国内2.26亿套真实房源，这已经满足了消费者最为核心的需求了，而纵观其他房地产经纪公司，目前在真房源问题上，仍然缺乏保障。所以即使坐拥流量、资本和用户资源的强大互联网巨头，如果要撼动贝壳找房的二手房交易业务，同样要从零打造真实房源数据库，没有其他捷径可以走。此外，贝壳找房还通过在线网站、APP，和以社区为中心的线下门店网络（超过45.6万经纪人和4.2万家经纪门店），充分触达消费者。

在给房地产经纪人赋能方面，贝壳找房通过其在国内独有的ACN（房地产经纪人协作网络），把房产交流链条切割成多个环节，每个经纪人只需要负责其中一环，在交易完成后，即可获得佣金分成。数据显示，2019年，贝壳平台上超过70%的存量房交易都是通过ACN跨店合作完成。另外，以2019年店均存量房GTV计，贝壳的效率已经达到行业平均水平的1.6倍！

资料来源：淘金大地产，贝壳找房招股说明书

综上，得益于贝壳找房耗费多年打造的底层基础设施，贝壳找房成功地在消费者端和房地产经纪人端建立了强大的竞争优势，而其他竞争对手目前来看，如果要追赶乃至赶超贝壳找房，需要重新耗费极大地时间、人力、资本来打造贝壳找房现有的底层基础设施。展望未来，本文认为贝壳找房相对于其竞争对手的优势会持续扩大，市场份额会持续提升。

3、贝壳找房平台2019年的总交易额已经高达2.1万亿元，未来业绩增长空间在哪？

如果把中国房地产经纪公司按照房屋交易额来分梯队的话，那么贝壳找房是毫无疑问地、仅有的第一梯队成员。以最近两年数据来看，贝壳找房2019年和今年上半年的总交易额分别高达2.13万亿元和1.33万亿元，远超行业内的其他竞争对手，因而投资者顾虑其未来的成长性也是情理之中的。

套用中信证券的分析模型来看，房地产经纪公司的营业收入=房屋销售和租赁总交易额*中介渗透率*佣金率*市占率。

资料来源：中信证券

对于贝壳找房而言，其新房和二手房的交易佣金率基本稳定在2.5%，再提升的阻力极大，那么其营收未来的增长空间就在于：i）总的蛋糕变大了，即房屋销售和租赁总交易额持续扩大；ii）分蛋糕的比例增加了，即市场占有率持续提升。

据CIC报告显示，2019年我国的房屋销售和租赁总交易额为10.5万亿元，同期贝壳找房的总交易为2.13万亿元，对应的市占率为20%。另外CIC预计，5年后，即到2024年，我国的房屋销售和租赁总交易额有望达到19.1万亿元。

在此可以按照上述框架大致预估一下。考虑到贝壳找房相对于竞争对手的强大优势，假设其到2024年，市占率翻一倍，达到40%，交易佣金率维持在2.5%，那么届时贝壳找房的新房和二手房交易业务的合计营收有望达到1910亿元，相对于2019年460亿元营收，贝壳找房未来5年的营收CAGR有望达到33%。而贝壳找房最新披露的2020上半年营收为272.61亿元，相比去年同期的196.11亿元，同比增速高达39%，甚至要超越我们预计的33%营收增速。

资料来源：淘金大地产，贝壳找房招股说明书

三、贝壳找房按照多少亿IPO？以及对其估值多少？

在对贝壳找房估值前，投资者有必要了解贝壳找房的招股情况。

如同其他那些同股不同权的公司，贝壳找房也采用了AB类股架构。其中，A类普通股，一股只有一票；但是B类普通股，一股拥有十票投票权，且B类普通股只能由其创始人左晖持有。另外，贝壳找房赴美上市发行的是ADS（美国存托凭证），一股ADS等价于三股A类普通股。

考虑到贝壳找房已经被超额认购了，因而承销商大概率会行使超额认购权，进而贝壳找房本次IPO，一共发行的ADS数量为121,900,000股ADS，对应365,700,000A类普通股。

而在发行新股后，贝壳找房届时将拥有25.45亿A类普通股和8.85亿B类普通股，合计34.3亿股普通股，折合11.43亿ADS，如果按照17~19美元/ADS来计算，那么贝壳找房的IPO市值为194.37亿美元~217.23亿美元，若基于1美元=7元人民币来兑换，贝壳找房的IPO市值为1360.57亿元~1520.63亿元。

资料来源：淘金大地产，贝壳找房招股说明书

在了解完贝壳找房的IPO市值（1361亿元~1521亿元）后，投资者接下来需要分析的是，贝壳找房是被低估了还是被高估了？换而言之，贝壳找房的合理市值应该是多少？

本文同时采取相对估值法和绝对估值法，来对贝壳找房进行估值。

1、相对估值法估值——企业价值倍数

参照美国成熟市场对房地产经纪公司估值的经验，本文将采取企业价值倍数法（EV/EBITDA）进行估值，核心逻辑在于贝壳找房每年计提的大量折旧摊销费用等非现金支出直接扭曲了其净利润，因而对于折旧摊销费用数值较大的行业和企业，应该计算其EBITDA（息税折旧摊销前利润），并基于EBITDA，计算其企业价值倍数。

具体而言，按照如下步骤：（1）在剔除掉合富辉煌、美联集团、房多多、方圆房服集团等企业价值倍数为负的公司后，计算出贝壳找房可比公司的平均企业价值倍数为13.04倍（美国房地产相关服务行业的平均企业价值倍数为12.6倍）；（2）贝壳找房作为我国房地产经纪行业的绝对龙头，理应享受一定的估值溢价，在参考美国房地产经纪龙头的企业价值倍数后，本文给予贝壳找房的企业价值倍数为19.56倍，在行业平均水平的基础上享受50%的估值溢价；（3）预计贝壳找房2020年的EBITDA为69.02亿元；（4）从而可以计算出贝壳找房的企业价值为1350.27亿元，对应的每股ADS目标价为19.79美元。

资料来源：淘金大地产

2、绝对估值法估值——FCFF模型

除了使用企业价值倍数法对贝壳找房进行估值外，本文还采用了FCFF估值法。具体的核心假设如下，最后得到的贝壳找房每股ADS目标价为20.46美元。

资料来源：淘金大地产

四、投资结论：分歧中，孕育着超额收益的机会

当然，如同对任何一家公司，投资者对贝壳找房的认知也面临着较大的分歧。比如不看好贝壳的投资者，认为贝壳找房本质上仍然是房地产经纪公司，所处的行业周期性波动较大，盈利能力也不强。

对此，本文的观点是，分歧中，孕育着超额收益的机会。

除了上述分析外，在深入了解贝壳找房的愿景、股东、创始人及高管团队、所处市场、企业估值后，我认为贝壳找房是一家值得期待的、有望走向伟大的公司，核心逻辑在于一方面，贝壳找房真实地重塑和改造了中国的房地产经纪行业，也为消费者和房地产经纪创造了价值，另一方面，从经营数据和财务数据来看，贝壳找房在完成长期持续地人力、物力、财力投入后，终于迎来了收割的时节，盈利能力逐年增强，自由现金流也保持着强劲流入。

相信，看完本文的投资者对于是否投资贝壳找房，心中应该已经有答案了。

风险提示：上文所示之作者或者嘉宾的观点，都有其特定立场，投资决策需建立在独立思考之上。富途将竭力但却不能保证以上内容之准确和可靠，亦不会承担因任何不准确或遗漏而引起的任何损失或损害。