原标题：宏观经济专题 | 金融周期对房地产价格的影响 ——基于SV-TVP-VAR模型的实证研究
本文利用2004-2016年的季度数据构建金融周期综合指数，用以描述金融市场景气程度；使用SV-TVP-VAR模型，围绕金融周期对我国房地产价格的影响进行实证研究。结果表明，金融周期对房地产价格的影响具有明显的时变性特征：2008年以前金融市场繁荣对房价有稳定推升作用，2008年后该影响持续弱化；与之类似，实体经济对房价的影响同样自2008年起逐渐减小。这意味着，在经济增长方式转变和经济结构调整的过程中，我国房地产价格对经济金融冲击的敏感度已经大幅下降，金融扩张可能难以再通过房地产市场有效带动实体经济的繁荣，相反，其反而可能导致银行贷款不良率的攀升，在金融系统内积累系统性风险。我国针对房地产的宏观调控政策不仅对控制贷款不良率的提高体现出积极作用，而且自2008年国际金融危机以来，产出及房价的随机波动率均呈显著下降趋势，风险得到有效控制。未来应更加重视房地产市场调控在宏观审慎政策框架中的重要地位，遏制房地产金融化泡沫化势头，防范房地产市场引发金融危机。
作者 | 钱宗鑫（IMI特约研究员、中国人民大学财政金融学院、中国财政金融政策研究中心）
王芳（IMI副所长、中国人民大学财政金融学院、中国财政金融政策研究中心）
孙挺（中信建投证券股份有限公司资本市场部）
以下为论文节选：
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引言
改革开放四十多年来，我国社会主义市场经济建设取得巨大成就。进入21世纪以后，作为城镇化进程重要载体的房地产业在国民经济中位置突出，成为拉动经济的主要引擎之一。由于房地产是银行信贷的重要抵押品，广义信贷等金融周期指标与房地产价格的相互影响机制将金融与实体经济进一步紧密联系起来。然而，在全球性金融危机冲击下，随着我国经济从高速度增长逐渐转变为高质量发展，以及货币政策与宏观审慎政策“双支柱”调控框架的确立，特别是在住房金融宏观审慎政策付诸实施的情形下，金融周期对房地产价格的影响是否有所不同就成为一个有趣的问题。
Carey (1990) 和Wheaton (1994) 构建的金融周期和房地产周期分析框架对金融周期、房地产周期与经济周期的关系做了初步探讨。他们的研究首先明确了几个基本判断：房屋供给短期内可以认为相对恒定，在长期则具有可调节性；银行贷款或广义货币余额随抵押物（主要为房屋）价值的变化而变化；房地产价格基于其未来回报的折现值或同类其他资产的价格而变化，并可以对市场环境做出较快反应。其次分析了房地产市场与金融等其他市场相互间的影响机制：房地产价格会对影响其自身折现值或同类其他资产价值的金融冲击做出反应，也会对影响市场环境的经济冲击做出反应，交易量则在短期内变化较慢。最后指出影响房地产价格的因素主要有两类：一类为外部冲击，如产出、货币供应量、股票价格、利率、资本流动等；另一类为房地产行业自身冲击，房价的变动可能会进一步引发外部冲击从而对其自身产生影响。可见，房地产价格既与房地产市场自身有关，也与金融市场运行有紧密联系。
总体来看，直到2007年以前，我国房地产市场整体上仍处于起步阶段，发展较为平稳，房地产价格呈现稳健上升趋势，未出现大幅波动。但是在全球经济下行和金融危机影响下，房价波动明显加剧。值得注意的是，房价过快上涨不仅成为社会关注热点，也导致了一系列针对性调控政策的出台。房地产市场发展阶段的转换，意味着金融周期对房地产价格的影响可能呈现出时变性特征。
中国在不断深化的金融改革过程中实现了金融业的蓬勃发展。一方面，金融中介体系日渐完善。另一方面，金融监管、宏观调控的专业性以及工具多元性都有明显进步，在认识金融周期与经济周期关系、应对外部市场冲击等方面积累了经验。那么，在金融体系逐渐走向成熟的过程中，特别是在金融业运行的市场化程度、国际化水平不断提高的情况下，在特定监管或调控政策的影响下，金融周期本身可能也具有时变性特征。
从研究方法看，金融周期对房地产价格影响的潜在时变性和金融周期本身的潜在时变性意味着分析框架应该考虑这种潜在的时变性。VAR、SVAR等传统定量分析方法，适用于变量之间保持恒定关系的研究。但是对于我国房地产市场和金融市场这种既有明显周期性又附带时变性特征的情况，传统方法很可能遗漏关键的时变信息。鉴于此，本文选用时变参数向量自回归模型（SV－TVP－VAR），证实金融周期对房地产价格的影响具有明显的时变性，即2008年后金融冲击推升房价的影响持续弱化，实体经济冲击对房价的影响同样逐渐减小，从而更加准确地刻画金融周期与房地产价格二者关联性在时间维度上的演变过程，为在复杂环境下的决策行为提供科学参考。
本文节选自原载于《金融研究》2021年第3期的《金融周期对房地产价格的影响——基于SV-TVP-VAR模型的实证研究》。
编辑 池依倩
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