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油烟机、燃气灶和集成灶

公司所处细分行业为厨房电器，是高端油烟机制造生产商。可比公司浙江美大，是集成灶的龙头企业。目前来看，油烟机和集成灶的市场格局已经相对集中，CR5市场份额均超过50%。其中油烟机市场占有率前三名分别为老板电器15%、方太13%、美的11%，集成灶的前三甲则是美大23%、帅康16%、美的10%。公司主营油烟机，和方太并为高端油烟机寡头。截至2020年9月30日，公司的主要产品油烟机和燃气灶，在线下、线上的占有率分别为27.9%/25.5%， 27.0%/27.7%，排名第一，显示出公司强大的品牌实力。

公司的主营构成分析（2020H1）

油烟机行业发展前景。从目前的油烟机保有量来看，城市和农村尤其是后者具有很大的潜在提升空间，但渗透率是否能够显著提升有待观察（农村的做饭习惯从灶台转化为燃气灶等）。无论是和发达国家渗透率的对比，还是和本土其他家电如冰箱洗衣机的人均保有量相比比，油烟机的渗透率的提升大有看头。（这和许多行业是相同的，因此只能作为大的长期的逻辑来对待，在真正实现目标之前的道路并非那么简单。）

无论是是油烟机还是集成灶，都有一个共同的特点，就是与房地产周期紧密挂钩。目前的情况是：城镇中除非住别墅有两个厨房，油烟机一般都是一家一个，而且是家装必需。油烟机的配置顺序先于空调、电视等家电，安装甚至与新房装修结合进行。而且油烟机虽然使用寿命为10年，但一般计提完折旧（假如可以）依旧能够使用，更换频率极低，因此油烟机与房子的绑定程度较高，受房地产周期影响较为显著。

近年来我国商品房销售面积增速不断下滑，受“三条红线”以及住房不炒等政策影响，房地产市场不断降温（具体在上一篇华夏幸福中有谈到），这其实对油烟机行业不是个好消息。

公司收入可以大致分为3个种类：1.线下零售端 2.线上电商端 3.工程渠道端。其中，线上电商和工程渠道对业绩的贡献最大，而公司作为工程渠道占有率第一的龙头，业绩弹性也最大。

电商端来看，2017年，公司的电商渠道营收占比已从2009年的不到4%上升到了30%左右，公司业绩实现了高速增长，这也是公司在2014、2015年房地产不景气的情况下仍能保持30%左右高增速的原因。随着电商端的收入拉动效应趋缓，公司总的营业收入也由高增长转为低增长。

To B，也就是工程渠道端。前一段时间的恒大事件，给房地产企业敲响了警钟，而2019年恒大+碧桂园的工程渠道收入占比达50%，因此前一段时间老板电器股价也随着恐慌向下杀了杀。工程渠道端是和精装修紧紧捆绑在一起的。房企开发房产，交房的时候，会在毛坯房进行精装修，老板电器在这一环节切入，而并非房屋装修后业主的自己装修选择，是和房地产企业合作的情形。不像水管电路等，油烟机或者灶台是外露的，因此选择上会倾向于中高端的油烟机（折旧计提完仍能够继续长期使用的特点决定了用户对油烟机价格的不敏感，反正都要使用十来年，为何不选择一个好一点的油烟机呢？摊平到每天也没有几个钱。。）也并非和其他家电如冰箱、空调一样是业主入住的时候自己选择安装的，而油烟机、灶台是精装修的基本要求。因为疫情等原因影响，本来一季度来临的竣工周期后延，会带来业绩的后延，今年有望在传统的竣工周期旺季四季度迎来业绩的爆发。

公司前五大下游客户营收占比（2019.12.31）

目前老板依然主要以零售和电商为主，工程渠道为辅，不过随着未来国家提倡新房交付样板房精装修的政策推广，工程渠道的地位必将也越来越重要，甚至很有可能还会超过零售和电商的地位，而工程渠道的增速也印证了这一点。虽然工程渠道不利于公司整体的毛利率和现金流，但也将有助于提高公司的市场占有率，同时损失的毛利率也能在营销费用里得到弥补。公司目前在工程渠道端市场占有率在35%左右，较高的工程渠道占比使得公司在精装修业务加速进程（精装修渗透率提升）中能够获得最大化收益。

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公司的护城河。像烟机灶具这种产品属于标准化的物件，不是说随便的一个不知名公司生产的烟机，消费者都会去买，因为烟机灶具功能都类似，也没有个性化的需求，而且一台油烟机到底质量如何，一般人也看不出来，所以往往就会去选像老板、方太这种大品牌比较让人放心，经过几十年的领域深耕，老板电器俨然已经成为消费者心中高端油烟机的代名词了，而像美的、华帝无论你投入多少资金研发技术也很难改变自身烟机产品中端品牌的定位。使用寿命长、换新成本高等特点，使得消费者的价格敏感度相对较低，厨电企业较难通过低价策略抢占份额所以，品牌力量就是老板电器在厨房电器竞争中的绝对护城河，占据中高端油烟机市场的心智较强，不易改变。

财务角度来看，因为方太并未上市，我们选取浙江美大（同为厨电行业）和公司进行比较。因为恒大事件，我们考察一下公司的应收+预付（下游房地产企业等回款情况）和应付+预收（占用上游企业资金的能力），假如应付预收（应付票据+应付账款+预收款项）-应收预付（应收票据+应收账款+预付款项）＞0，则证明公司无偿占有上下游资金，行业地位和竞争力强。反之，对于下游客户的话语权并不是特别大，若后期恒大等企业面临资金链断裂风险时，老板电器这样的企业要在工程渠道计提许多信用减值损失了。

可以看出，老板电器在经营性负债（应付预收）和总负债之比上，比浙江美大好（数据越高，表示行业地位和竞争力越强）。从这一角度，我们可以下这样的结论：即使未来恒大面临资金流的问题，凭借老板电器的产业链地位，也不足以对其业绩产生质的改变。

扣非利润及增长率来看，最近几年老板电器的增速放缓，低于浙江美大。

从近五年净利率、毛利率、ROE平均值来考察，浙江美大净利率显著高于老板电器，而后者在毛利率和ROE上胜过前者。各有千秋。

存货和应收账款周转能力。老板电器从绝对值方面高于浙江美大，这可能是油烟机/燃气灶和集成灶的销售方式不同导致的。再看趋势，浙江美大的应收账款周转天数保持稳定，而存货周转天数保持下降的趋势；老板电器相反，各指标都是向上翘头，从这方面来看，浙江美大较老板电器优。

偿债能力：流动比率和速动比率。浙江美大流动比率下降很快；速动比率两者基本围绕中枢波动。资产负债率，老板电器5年平均值为34.61%大于浙江美大18.83%（但是浙江美大是愈来愈高）。

估值。老板电器PEttm围绕20-25倍波动，浙江美大pe有典型的牛熊交替周期。

浙江美大PETTM

财报分析

1. 看总资产，判断公司实力及扩张能力

老板电器2020年总资产124.58亿，规模不算大；总资产增长率大于10%，公司在扩张之中，成长性较好。

2. 看资产负债率，了解公司的偿债风险

资产负债率稳定在34%左右，小于40%，基本没有偿债风险。

3. 看有息负债和准货币资金，排除偿债风险

准货币资金与有息负债之差大于0，无偿债压力。

4. 看“应付预收”减“应收预付”的差额，了解公司的竞争优势

应付预收-应收预付的差额大于0，公司的竞争力较强，具有“两头吃”的能力。

5. 看应收账款、合同资产，了解公司的产品竞争力

（应收账款+合同资产）占总资产的比率小于10%，公司的产品不难销售，但近2年在增加。

6. 看固定资产，了解公司维持竞争力的成本

固定资产工程占总资产的比率小于40%，属于轻资产型公司，保持持续的竞争力成本相对要低一些。

7. 看投资类资产，判断公司的专注程度

投资类资产占总资产的比率小于10%，专注于主业，属于优秀的公司。

8. 看存货，了解公司未来业绩爆雷的风险

存货占总资产的比率较高，但在逐年下降，小于15%，风险不大。

9. 看商誉，了解公司未来业绩爆雷的风险

商誉占总资产的比率小于10%，商誉没有爆雷的风险。

10. 看营业收入，了解公司的行业地位及成长性

营业收入增长率近3年小于10%，说明公司成长缓慢。

11. 看毛利率，了解公司的产品竞争力及风险

毛利率稳定，大于40%，高毛利率说明公司的产品或服务的竞争力较强。

12. 看期间费用率，了解公司的成本管控能力

期间费用率占毛利率的比例大于40%，成本控制能力差。

13. 看销售费用率，了解公司产品的销售难易度

销售费用率大于15%小于30%，说明行业竞争激烈，有一定销售风险。

14. 看主营利润，了解公司主业的盈利能力及利润质量

主营利润率大于15%，主业盈利能力强；主营利润占营业利润的比率大于80%，利润质量高。

15. 看净利润，了解公司的经营成果及含金量

过去5年的平均净利润现金比率大于100%，公司赚到了真金白银。

16. 看归母净利润，了解公司的整体盈利能力及持续性

净资产收益率（ROE）持续大于20%，最优秀的公司，但在持续下滑，其估值溢价水平也会往下移，但是20%的roe支撑4倍PB还是没有问题的；归属于母公司所有者的净利润增长率近3年小于10%，说明其成长缓慢。

17. 看购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，了解公司的增长潜力

购建支付的现金与经营活动产生的现金流量净额的比率介于3%-60%，公司增长潜力较大并且风险相对较小。

18. 看分配股利、利润或偿付利息支付的现金，了解公司的现金分红情况

分配股利、利润或偿付利息支付的现金/经营活动产生的现金流量净额除2016年外均在20%到70%，分红的长期可持续性较强。

从财务数据看，老板电器还是很优秀的，但是自2018年后营收净利增速下滑明显，成长性不足，新品类虽然增速很高，但占比依然较小，加之房地产调控影响，未来几年净利增速应该不会有太大的突破。

企业估值

1.合理市盈率

老板电器有2项护城河；资产负债率小于40%，净利润现金含量大于100%，合理市盈率取17倍。

2.净利润

2015年归母净利润8.3亿元，2020年归母净利润16.6亿元，复合增长率14.87%，结合近3年的归母净利润增速，未来3年的归母净利润增长率取7%。公司总股本9.49亿股。

2023年预测归母净利润：16.6亿元×1.07×1.07×1.07 =20.34亿元

2023年合理市值：20.34亿元×17=345.78亿元

2023年合理价格：345.78亿元÷9.49亿股=36.44元/股

好价格：36.44元/股÷2=18.22元/股

风险提示：以上分析仅作分享交流使用，不作为任何投资建议，据此操作风险自担。