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目录

一、三大举措促成长，短期现金流目标实现

二、历史因素积淀，长期的利润仍需兑现

1、收入稳健增长，利润率仍在低位徘徊

2、地产收入占比超97%，但毛利润率维持低位

3、融资加速，利息资本化拔高存货成本

4、收益未达，费用先行

三、三大强化，保规模，强效益

1、因区域化特征施策，应强化投资决策核心要点

2、财务杠杆仍处高位，需强化财务结构优化管理

3、权益占比有所牺牲，当强化经营杠杆管控

一、三大举措促成长，短期现金流目标实现

管理层的风格往往会反映企业的发展路径和方向，管理层前期积累的经验和资源或多或少会应用于企业后期的发展战略中，成功的经验或能将企业带向更远的地方。2017年双斌由碧桂园走入阳光城，自此阳光城已然开启了高增长之路。

2016年之前，阳光城规模有限，根据亿翰智库数据，2016年全年合约销售金额约460亿元，2017年销售业绩近乎翻番，全年销售业绩达到890亿元，2018年继续高歌猛进，成功越过千亿门槛，达到1629亿元，行业地位进一步巩固，2019年再度发力，全年业绩体量再突破，如今阳光城已然是2000亿元规模阵营中稳定一员，未来而言，企业只会朝着2000+亿的方向前进，大概率不可能会允许规模低于2000亿元。

从阳光城的发展逻辑来看，2017年开启高速进阶与“双斌”在前期的丰厚经验和资源积累密不可分：

（1）跟投机制一定程度上成为业绩增长的正向推动力

在行业内，非所有人都会给予跟投机制正面评价，因其功利化利用人性。但跟投机制也非完全一无是处，跟投机制属于激励方式的一种，适度的激励机制能够将企业与个人利益捆绑，最大化发挥企业和员工的效能，既有助于企业的规模增长，也能满足员工的财富需求。

毫无疑问，阳光城也将此方式用于企业发展。2017年，阳光城推出项目跟投机制“合作共赢”计划，从2017年1月1日起，公司投资开发的房地产项目，允许由管理层团队（除公司董事、监事、高级管理人员外）及区域相关负责人、项目经营管理团队等自愿作为跟投人，跟投人组建“投资企业”，并通过该投资企业对公司的每一个新成立“项目公司”进行投资。“投资企业”为有限合伙企业，按照相关法律法规运作，其中公司占股不低于85%，投资企业占股不高于15%。合作共赢计划仍在稳步推进中，至2019年末，共有超240个项目仍处于跟投中，且尚未进行清算，至2020年6月末，尚未结算的跟投项目总数达到280个。

（2）适度下沉低能级城市，最大化挖掘城市价值

从阳光城的布局路径来看，2017年之前，阳光城的投资重心主要集中于一二线城市及福建区域的三四线城市，对低能级的下沉较少。2017年起，企业布局开始向更低能级城市倾斜，如长三角的嘉兴、绍兴、南通、启东、余姚、南通、海门、台州、金华、蚌埠等，内地区域也开始下沉进入梅州、黔南、泰安、同仁、南阳、柳州等，珠三角区域的湛江、茂名、惠州、佛山等。

为了既定的规模诉求，将布局的范围向更低能级城市拓展是企业的必然选择，当然，若毫无选择的下沉，大概率不会有助于企业业绩增长，反而会分散企业资源和精力。阳光城的下沉集中于核心城市群内，特别是长三角区域，其对于长三角的下沉和聚焦已有明显成效。2019年长三角区域销售业绩贡献约709亿元，同比增长53%，获得区域销售业绩贡献和业绩增速双第一。2020年前三季，长三角区域销售业绩达到509.55亿元，仅次于内地区域的业绩贡献。

（3）合作共赢，借同行之力更上一层楼

由于房地产行业融资环境的变化，房企融资难度较前期有明显增加，而为缓解资金压力，房企往往会选择以合作方式进行项目获取和开发运营，在项目权益占比上具有更高的容忍度，阳光城在此潮流大势中同样牺牲了一定的权益占比以获取规模的快速增长。

从销售业绩数据上看，2018年销售业绩权益占比在70%以上，2019年销售业绩占比已降至64%。从财务报表所有者权益结构角度来看，归属于上市公司股东的所有者权益占比下滑趋势明显，至2019末数值已由2014年的91%降至53%；从现金流量表中吸收投资收到的现金结构可以看出，2017年至2019年子公司吸收少数股东投资收到的现金科目显著增加，三年绝对值分别达到37亿元、86亿元、53亿元。

可见，为了规模成长之需，阳光城在权益占比上做了一定妥协，一方面弥补自身融资缺陷；另一方面与合作方共赢，实现业绩增长的同时，积累并学习相关经验。

伴随销售业绩的增长，企业现金流情况也在同步明显改善。从现金流量表中，现金流净额的变动来看，企业的现金流状况明显改善，2017年经营活动产生的现金流净额扭转了多年负值徘徊的局面，实现88亿元的经营性现金流入，此后一直保持正向变动趋势。从现金流的实现角度来看，企业短期的现金流在有序实现，而且阶段性成效显著。

二、历史因素积淀，长期利润兑现仍需时间

1、收入稳健增长，利润率仍在低位徘徊

从阳光城历年营业收入及净利润走势看，总体上，营业收入及净利润保持着增长态势，但个别年份也因项目结转问题出现指标负增长。2017年、2018年由于前销售的高增长，营业收入及净利润增长速度均处于高位，2018年营业收入、净利润增速分别为70%、75%。2019年营业收入、净利润增长均有明显放缓，全年涨幅分别为9%、11%。

行业利润率下滑似乎已成趋势和共识，总体上看，阳光城的利润率同样处于下滑状态。毛利润率和净利润率处于行业低位，2015年开始毛利润率基本处于26%以内，净利润率在8%以内，2017至2018年均不足7%，2019年净利润率虽较前期有所抬头，但改善幅度有限，达到7.03%，而EH50房企的净利润率在10%以上，阳光城的利润率水平在行业内处于低位。

从业绩增长、收入规模来说，阳光城的表现可圈可点，现金流目标有序实现，但其发展的最大短板—利润率仍在低位徘徊，而这于与企业自身的业务和历史遗留问题密不可分。

2、地产收入占比超97%，但毛利润率维持低位

阳光城的现有业务包括房地产开发、商管、酒店、教育、建工等等，而从各业务的收入贡献来看，除房地产开发销售以外，其他业务尚未形成可观收入贡献，在整体营业收入中的占比在3%以内，即房地地产业务收入贡献率97%以上，由于绝对值权重影响，所以企业利润率较低的原因必然在于房地产开发业务端。

通过拆分企业不同业务利润率，我们发现，其房地产业务毛利润率呈直降之势，2016年至2019年均低于26%，这是企业净利润率处于低位的主因。

企业的利润主要来自收入与成本的差值，利润率处于低位，原因无外乎收入与费用成本两端，收入与费用结算的时滞、收入增长不及成本增长等情形下，利润率可能都无法有明显改善。

3、融资加速，利息资本化拔高存货成本

为了支撑规模增长的诉求，企业的融资需求也较前期有明显加强。但是作为民营房企的阳光城在融资端的优势并不明显，融资成本处行业内高位。年度加权平均融资成本由2015年的9.41%改善至2019年的8%左右，但整体仍有较大改善空间。从融资结构上看，非银类贷款占比有所改善，2016年占比降至35%，其后由于行业融资环境趋紧，非银类贷款占比又有所上升，整体来看，融资难贵的历史遗留问题仍需要花较大功夫改善。

融资成本高最大、最直接的影响便是侵蚀房企利润，较高的利息支出不仅会拔高财务费用支出，而企业也通常会通过资本化的方式将利息资本化计入存货，当然，无论是费用形式呈现，还是成本形式如存货科目陈列，都将对企业利润形成挤占。

从阳光城历年利息支出及利息资本化情况来看，借款费用资本化金额快速上涨，年化借款利率也保持上涨趋势，2018年达到9.42%，借款费用资本化金额/营业收入的比例在10%以上，2017年达到20%，也就意味着单一的成本化的费用这一成本占营业收入的比例达到20%，这于行业内属于较高水平。若从利息支出角度出发，利息支出占营业收入的比例超10%，2014年至2019年平均占比为16%，属行业内绝对高位。

4、收益未达，费用先行

行业特有的结转机制决定了收入与费用之间的错位性。阳光城前期所拿项目议价能力有限，进而结转项目价格上涨空间有限，但是在企业规模增长的同时，各项费用，包括销售费用、管理费用、财务费用增长明显，收入与费用增长之间存在明显的不一致性，这显然也会进一步压缩企业利润空间。

2017年前后行业刮起规模增长之风，千亿目标设定成为众多房企的标准目标设定，阳光城也在2017年前后开启快速增长之路，新增土地储备明显增多，无论是公开市场还是收并购市场明显发力，并购、新设立子公司数量较多，而且多数子公司在设立之初，未能即期产生收益，因此属于资金投入阶段，但尚未产生收益。

从子公司设立情况角度分析来看，2017年公司合并财务报表范围包括本公司及所属294家子公司。与2016年相比，2017年因设立或投资等方式取得119家子公司，因非同一控制下合并增加53家子公司，因处置对子公司的投资丧失控制权减少5家子公司；2018年新设立或处置子公司310家，290个收购及新设立子公司尚未产生收益，2019年新设立及处置子公司210家，其中171家尚未产生收益，注销子公司10家。

从其历年新增土地储备总量来看，由于2014年的特殊性，当年行业内普遍放缓投资节奏，不具有分析的可比性，抛开2014年而言，阳光城的真正发力年在2016年，当年新增土地储备总建筑面积近1000万平米，同比增长210%，2017年新增土地储备总建筑面积再翻番，其后两年新增土地投资虽有收缩，但新增土地建筑面积仍在1300万平米，大手笔的投资需要企业更多的资金成本投入。

除此之外，在阳光城的投资方式中，招拍挂和收并购是企业最常采用的两种方式，由于融资环境紧缩和土地成本的高企，为缓解资金压力，企业更多的倾向于以收并购方式获取土地资源，2014年至2019年收并购方式获取土地储备平均占比为54%，2016年达到85%，2014年至2020年上半年，收并购与招拍挂拿地总量基本五五开。

收并购方式拿地能够一定程度上减轻企业资金压力，但在项目结算阶段，也会因收并购溢价的存在而影响企业利润情况。

三、三大强化，保规模，强效益

规模是行业对企业的最直观认知，直观认知之后，企业的发展质量才是行业的重点关注，仅有体量而无效率的企业在行业中也无法获得完全认可，而且于企业自身的长期化发展也助益，所以在规模实现一定高度时，以规模为基础寻求规模以上的精细化高效发展才应是企业的重点关注 ，即在现金流与利润之间求得平衡，短期与长期之间实现良性互联。

1、因区域化特征施策，应强化投资决策核心要点

规模的直观认知之下，由于销售业绩的高增长，阳光城获得了行业的更多关注，虽闽系出身，但在其销售业绩贡献和土储结构层面来看，阳光城已然发展重心并非完全在起家的福建区域，而是寻求发源地、总部所在的长三角区域、持续深耕的内地以及2016年才实现进驻的珠三角区域之间的综合发展。

中国地理空间范围内的各个区域都有其自身的特征和容量，无论是从经济实力、产业基础、还是人口支撑，长三角区域都是布局的首选，珠三角区域，特别是大湾区，由于政策导向，处于布局的风口，外来房企争相进驻。

分区域来看，阳光城的全国化布局主要在五大区域：大福建、长三角、珠三角、京津冀、内地，各区域之间也在不断向着均衡化方向发展，各个区域企业自身发展特点，发展方向和重心也有一定差异。

（1）长三角——强化投资，巩固优势

长三角是阳光城深耕重镇，2019年销售业绩超700亿元，业绩贡献最高，阳光城对于长三角区域也具有高度依赖性，特别是遭受不确定因素冲击时，长三角区域的整体抗风险能力无疑是较强的。

但就阳光城在长三角区域的土地储备来看，整体处于偏紧状态，2018年和2019年存续比分别为2.7年、1.4年，也就意味着截止2019年末，以2019年的销售速度来看，企业于长三角区域的土地储备仅够支持不到1.5年的发展所需，定向补货已势在必行。否则企业在长三角区域的发展或面临严峻挑战，一方面，2019年以来，本土房企对于长三角的布局深度不断加深，特别是规模型房企对于长三角区域的重视程度再度加深，通过各种方式不遗余力的补充土地资源；另一方面，外部房企也有意识的进入长三角区域内争抢资源和市场占有率，包括龙光集团、中国奥园均于2020年首次实现上海占位。

由长三角区域自身的优势所在，抗风险能力较其他区域更强，房企对于长三角区域的布局意愿强烈，区域竞争强度可想而知，所以若不能顺利把握机会，实现资源的补足和话语权，对当前的阳光城来说，长三角区域的货值补充是当务之急。

（2）大福建——加大力度，避规风险

福建区域是企业发家之地，也是企业业绩第三大贡献地，但就2018年销售业绩与土地储备的总体情况来看，于2019年末可供出售土地资源亦相对紧缺，存续比亦不足2年，所以，在大福建进行深耕化布局是企业谋求可持续发展的必然操作。

在大本营、发家地，企业已经在前期的发展中沉淀出一定的资源优势，当前阶段的发展重心就在于巩固好这种优势，并持续强化，做深做透每个据点。 而且当前福建区域来看，核心城市土地竞争也是异常激烈，地王项目时有出现，厦门更是在上半年出现首块百亿地王，楼面地价超50000元/平米，如此高的土地价格将进一步限制企业的利润腾挪空间。所以，对阳光城而言，不仅需考虑资源的补充，还需注意激烈竞争中的风险规避，并为利润释放留有空间。

（3）珠三角——兼顾效率与速度，增强资源厚度

珠三角区域是阳光城集团的新战场，2016年实现首进，经过4年发展，区域业绩贡献超180亿元，就销售业绩与土地储备情况来看，土地储备存续比近5年，土地资源相对充裕。对于企业在此区域的发展而言，重心在于保持一定的投资稳定性和持续性，同时需要兼顾到资金配置与效率问题，既需要投入一定资金进行新型资源的探索和获取，如涉足城市更新领域，增强企业的资源厚度和支撑力，也需要兼顾到资金的使用效率问题，若过度将资金投入到长期无法变现的业务中，那么于企业发展而言可能利好效应不大。

（4）京津冀——加快去化，优化结构

整体来看，京津冀的销售业绩垫底，2018年、2019年销售业绩贡献均不足60亿元，土地储备总建筑面积约189万平米，2019年土地储备存续比4.6年，资源储备相对充足。京津冀区域之所以发展滞后，主要原因在于两大方面：第一、区域整体经济发展水平欠佳，除北京、天津经济实力较强外，其他城市经济实力均有很大提升空间，因此区域整体抗风险能力较弱；第二、区域内政策调控严格，对于房地产市场发展造成极大制约。

所以，对于京津冀未来的发展来看，重心或在于快速实现货值的去化，避免资金的沉淀，并将资金用于核心城市的优势巩固上，提高资金的使用效率。

（5）内地——一如既往，强化深耕

从销售业绩来看，内地是阳光城销售业绩的第一大来源，2018年、2019年销售业绩贡献分别超600亿元、700亿元的，土地储备存续比在3年左右，相对合理。

对于内地的发展来看，阳光城未来的布局应做到以下几点：

第一、保持现有的投资力度，保证土地资源的充足性；

第二、在选定的核心城市内做好深耕化发展，保持现有城市的深耕度；

第三、不为规模增长而将布局范围下沉至需求基础支撑能力不足的更低能级城市。

2、财务杠杆仍处高位，需强化财务结构优化管理

从阳光城的财务杠杆情况来看，其杠杆率持续徘徊在高位，2016年、2017年均超200%，处于行业高位，企业也在着力进行财务优化，并取得理想成效，2019年末，净负债率已由2016年的266.8%降至138.2%，至2020年上半年，净负债率降至115%,现金短债进一步上升至1.39倍。但总体而言，未来财务优化工作仍任重道远。

我们认为对于阳光城而言，杠杆率盘踞高位有其历史原因，融资的难题需循序渐进改善，想要即时有明显的改善或不切实际。但是就改善负债情况而言，企业仍有着力点存在：

第一、加快项目去化，增强自有资金的使用效率，减轻外部资金的依赖，特别是高成本非标融资的依赖。融资环境不断趋紧的态势已然明朗，总量上，存量上，增量上，结构上的融资监管多管齐下，目标落于严控行业融资，最小化风险爆发概率。“三道红线”针对房地产企业设定明显标准，分类别压制企业杠杆，控制房企有息负债总量及增长，10月银保监会信托部日前向各地银保监局下发《关于开展新一轮 房地产信托业务专项排查的通知》，要求继续严控 房地产信托规模，按照“实质重于形式”原则强化房地产信托穿透监管，严禁通过各类形式变相突破监管要求，严禁为资金违规流入房地产 市场提供通道，切实加强房地产信托风险防控 工作。种种政策的出台意味着外部资金的获取难度将不断提升，只有企业自身的现金回流才是企业发展最可靠的保障，短期内对于现金流的追求是必然之选，只有具备了短期的造血能力，才能谋求长期的效益型发展，才能实现对利润目标的诉求。

第二、适时的战略投资者的引入不失为降低杠杆水平的一大较优方式，但也需警惕业绩承诺无法实现的风险。2020年战投引入工作取得实质性进展，2020年9月9日，阳光城转让集团13.53%的股份于泰康人寿和泰康养老，其中泰康人寿受让8.54%的股份，泰康受让股份数为5%，转让价款合计为33.78亿元，此外，阳光城还就公司治理安排、未来业绩承诺及管理层激励等方面进行约定，具体如下：

（1）提名董事——选举泰康人寿及泰康养老提名的两名董事候选人成为上市公司董事；

（2）10年业绩承诺——公司每年至少进行一次现金分红、每年度以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的30%；以2019年公司归属于上市公司股东的净利润40.2亿元为基础，公司归母净利润应满足以下要求：前5年（即2020年至2024年）公司归母净利润每年年均复合增长率不低于15%且前5年累积归母净利润数不低于340.59亿元，即为达到前5年累积归母净利润数公司归母净利润平均年增长率应高于18.13%， 2025年、2026年、2027年、2028年、2029年承诺归母净利润数分别为101.72亿元、111.90亿元、123.08亿元、129.24亿元、135.70亿元。如出现任一会计年度的年均复合增长率低于15%，则阳光集团应对公司进行现金补偿；

（3）管理层激励——阳光集团公开承诺促成上市公司成立覆盖核心管理团队的员工持股计划受让上海嘉闻所持有上市公司 8000 万股份，并将向员工持股计划提供部分资金支持。

此次交易的达成对阳光城将形成显著的利好效应，一则优化股东结构，拓宽企业融资渠道，降低企业融资成本，为利润的释放提供空间；二来，有效降低企业杠杆率水平；第三、通过合作，提高企业的资源接触面，为发展蓄力。

从协议内容可以看出，此次合作对阳光城而言也有一定的严峻挑战，10年的业绩承诺实现可能非易事。我们认为，或是由于疫情冲击和“三道红线”政策的双重刺激加速了此次协议的签署，由于销售业绩的放缓和融资的全方位穿透监管，企业的融资和成长都将受到严重制约，只有企业自身杠杆率调整至合理安全水平，企业自身转圜的余地才更大。

第三、开拓融资渠道，降低融资成本，提高利润空间。阳光城由于融资端的弊端存在，利息支出对于利润的侵蚀较为严重，为了更好的实现规模成长和利润释放，企业在融资渠道开拓上仍需再加努力。

3、权益占比有所牺牲，当强化经营杠杆管控

从阳光城的财务杠杆情况来看，其杠杆率持续徘徊在高位，2016年、2017年均超200%，处于行业高位，企业也在着力进行财务优化，并取得理想成效，2019年末，净负债率已由2016年的266.8%降至138.2%，至2020年上半年，净负债率降至115%,现金短债进一步上升至1.39倍。但总体而言，未来财务优化工作仍任重道远。

放低权益比例是企业为应对行业发展，外部挑战所做的适应性战略调整，毫无疑问，权益比例的牺牲确实为企业的成长带来明显利好效应，不仅缓解了资金压力，促进了业绩增长，也能从与同行的合作中学习相关经验，增强品牌效应，隐性利好效应更强。

适度的权益比例对于企业而言利好效应是明显的，阶段性适用性较高，但当超过一定限度时，于企业带来的利好作用也将是边际递减的：第一、营业收入和利润规模无法匹配全力口径销售业绩总量，过低的权益占比可能会导致企业出现外强中干的情况；第二、过低的权益比例不仅不利于树立品牌效应，还有可能于消费者的主观意识中形成负面印象。

所以，对于企业而言，当合作或者借力已对企业发展带来明显利好，且企业已在合作中巩固并强化了自身的实力之后，注重有品质、有质量的发展是企业都应当重点考量的问题，既需要保持一定的体量，也需要着重提高发展的效率和质量问题，提高合作项目权益占比，真正的能在城市中赢得一席之地。

除此之外，房地产行业利润率下滑的长期趋势已显，依靠单一的流量型业务发展模式恐无法保证企业长期效益型发展的持续性，除了凭借高周转的业务模式赢得流量，赢得现金之外，还需适度投入一定资源至利润型业务，如此，企业远期发展基础才足够厚，沉淀才足够丰富。

结语

企业从无到有的发展过程中，总会有因各种各样的不确定因素而带来的历史遗留问题存在，或是融资的弊端，或是利润的短板，抑或是费用管控的弱项，对企业而言，这些问题可能需要时间克服、消化、改善，循序渐进的推进。

阳光城固然有其弱势所在，但凭借企业自身的努力和实力所在，历史遗留的问题会在阶段内逐步消化解决。以阳光城当前的行业排位和影响力来看，只有在现有的规模体量之下，做好前期的投资决策安排，控制好成本支出，做好融资规划，解决融资难贵问题，发展并培养出利润型业务，那么利润率低位的历史弊端大概率会成为历史，企业长远的未来还是崭新的。

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图表EH50企业样本展示：

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