原标题：特别评论 | 房地产融资监管环境变化考验企业资金平衡能力
要 点
■ 近期房地产行业相关监管动作旨在通过财务及经营指标约束房地产企业融资行为，建立房地产企业融资监管的长效机制，防范行业资金风险。
■ 此次监管部门关注的杠杆比例、流动性指标以及衡量房地产企业现金流平衡能力的指标亦是中诚信国际在对房地产企业评级过程中重点考察的指标，其中，监管部门对财务杠杆的限定旨在降低企业对金融杠杆的依赖程度，防范高杠杆积聚的偿债风险；现金短债比的设置旨在提升企业短期流动性水平；现金流平衡能力指标的设定旨在防止企业盲目激进扩张，回归对自身现金流的关注。
■ 通过本轮融资监管的约束，房企对于金融杠杆的利用将明显下降，以内部现金流为动力推动行业发展，将使行业增速进一步承压。同时，财务纪律性强、自身运营效率高的房企竞争优势将不断凸显，房企利用金融杠杆弯道超车的可能性降低，行业竞争格局将趋于稳定。
■ 经营效率较低，库存压力大，销售回款与债务规模不匹配，对销售规模增长仍有较大诉求的房地产企业在目前的监管环境下面临更高的信用风险，同时融资渠道收缩会对房地产企业资金平衡能力形成较大考验，短期内部分房企再融资或将承压。
主要关注因素
近期房地产行业相关监管动作旨在通过财务及经营指标约束房地产企业融资行为，建立房地产企业融资监管的长效机制，防范行业资金风险
2020年8月20日，住房城乡建设部和人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。会议强调了要增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。 中诚信国际认为，虽然目前相关政策细则及实施时间尚未最终确定，但房地产企业座谈会释放出监管部门已形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则的信号，该资金监测及融资管理规则旨在通过财务及经营指标约束房地产企业融资行为，引导企业强化自身经营造血能力，逐步减少对债务性融资的依赖，建立房地产企业融资监管的长效机制，防范房地产行业资金风险，促进房地产市场持续平稳健康发展。
此次监管部门关注的财务及经营指标主要包括杠杆比例（剔除预收款后的资产负债率、净负债率）、流动性指标（现金短债比）以及衡量房地产企业现金流平衡能力的指标（拿地销售比、经营活动净现金流）， 上述指标也是中诚信国际在对房地产企业评级过程中重点考察的指标。我们认为，监管部门对财务杠杆的限定旨在降低企业对金融杠杆的依赖程度，防范高杠杆积聚的偿债风险；现金短债比的设置旨在提升企业短期流动性水平；现金流平衡能力指标的设定旨在防止企业盲目激进扩张，回归对自身现金流的关注。
从中诚信国际目前承做的代表性房地产企业相关指标[1]的表现情况来看，约有三成的房地产企业三项基本指标均符合基准值的要求，约三成的房地产企业有一项基本指标不符合基准值的要求，约两成企业有两项基本指标不符合基准值的要求，剩余约两成的企业三项基本指标均不符合基准值要求。从观察指标来看，近六成的房地产企业2019年拿地销售比超过40%，而近三年经营活动净现金流连续为负的企业占比仅为13%。监管部门计划将三项基本指标及两项观察指标作为约束房地产企业融资的条件，以控制企业有息债务规模及增速为抓手，最终实现相关指标恢复至安全水平。
[1]中诚信国际在房地产行业受评主体中选取了具有代表性的83家主流房企为样本，以2019年末企业披露的公开数据为依据，统计了样本企业2019年三个基本指标和两个观察指标。三个基本指标包括剔除预收款后的资产负债率=（总负债-预收账款）/（总资产-预收账款），阈值为70%；净负债率 =（有息债务-货币资金）/所有者权益，阈值为100%；现金短债比=非受限现金/短期债务，阈值为1；两个观察指标包括拿地销售比=新增土地储备投资金额/销售金额（同口径），阈值为40%；近三年经营活动净现金流的数值，阈值为三年连续为负。
以控制有息债务规模及增速为抓手的融资监管思路将使得行业增速进一步承压，并大幅降低房地产企业销售业绩持续高速增长的可能性
在坚持住房居住属性政策大基调的背景下，近年来房地产销售增速呈现下行趋势；全国商品房销售金额和面积的增速已从2017年的13.7%和7.7%分别下降至2019年的6.5%和-0.1%。2020年上半年在新冠疫情的影响下，全国商品房销售金额和面积逐月增速持续为负，但降幅明显收窄。
随着房地产行业调控政策和融资环境持续收紧，市场竞争加剧，近年来行业竞争格局呈现较大波动，2017年以来头部房企集中度呈逐年上升态势，TOP30房企权益销售金额集中度已从2017年的31.0%上升至2019年的35.7%；TOP100的房企集中度已从2017年的46.1%上升至2019年的53.0%。2020年以来，在新冠疫情影响下，头部房企凭借更强的销售能力，集中度进一步上升；2020年上半年TOP30房企销售规模增速回升，集中度上升0.8个百分点。近年来部分企业利用金融杠杆和行业波动的机会，加快发展步伐，使得房企梯队迁移较大，2019年TOP30企业中，较2016年相比共16家企业排名变化超过5名。
在融资杠杆管控的背景下，房企将竭力通过提升自身运营效率、加速项目去化等方式增强内生现金流；同时在手资金来源相对有限，投资的容错率更低，对房企审慎和精准投资提出更高要求，优化销售和投资的动力将有助于企业实现内部资金的良性循环。 中诚信国际认为，通过本轮融资监管的约束，房企对于金融杠杆的利用将明显下降，以内部现金流为动力推动行业发展，将使行业增速进一步承压。同时，财务纪律性强、自身运营效率高的房企竞争优势将不断凸显，房企利用金融杠杆弯道超车的可能性降低，行业竞争格局将趋于稳定。
部分房地产企业相关财务及经营指标恢复至合理水平仍需一段时间，过程中以控制债务规模及增速为实现路径将对上述企业现金流平衡能力形成考验，短期内部分房企或将面临一定的再融资压力
此次监管部门关注的三项基本指标及两项观察指标具有较强的勾稽关系，其核心在于提升房地产企业经营效率，加快销售现金回笼，减少低效资产对资金的沉淀，以经营性现金回笼作为拿地资金的主要来源，从而降低对融资的依赖，最终实现财务及经营指标符合监管要求的目的。从房地产项目的运作周期来看，拿地到预售大约需要6个月到1年左右的时间，不同经营效率的房地产企业其项目运营周期还将在此区间外上下波动，房地产项目较长的现金流回正周期决定其相关指标的改善亦需要一定时间。并且，出于对规模及行业地位的诉求，过往投资纪律性差、杠杆高企、规模快速扩张的企业将花费更长时间化解存量债务，或将面临较大现金流平衡考验。同时，中诚信国际也关注到，部分房企相关指标恢复至相对安全水平的过程中或将通过永续债、明股实债等形式美化相关指标、或者通过对合作项目采取非并表等方式减少表内债务，亦或通过供应链ABS等方式加大非债务类融资。
为控制债务规模及增速，促使房地产企业相关指标恢复至安全水平，部分企业或将面临一定融资限制。 中诚信国际认为，经营效率较低，库存压力大，销售回款与债务规模不匹配，对销售规模增长仍有较大诉求的房地产企业在目前的监管环境下面临更高的信用风险，同时融资渠道收缩会对房地产企业资金平衡能力形成较大考验，短期内部分房企再融资或将承压；此外，房企相关指标恢复至合理水平的方式值得关注。
结论
中诚信国际认为，本轮房企融资政策调整紧扣“房住不炒”主基调，以控制有息债务规模及增速为抓手，对房地产行业整体实施预期管控；长期来看，若相关政策落地实施将控制房企金融杠杆使用力度、防范行业资金风险、建立房地产企业融资监管的长效机制、助力房地产市场的平稳健康发展。随着相关政策的落地实施，将推动房企压降债务绝对值及增速、调整债务期限结构，房企将整体放缓拿地节奏及项目开发进度，行业整体增速承压，房地产行业竞争格局或将趋于稳定。短期来看，在融资面临全面管控的背景下，相关政策落地实施将加剧弱资质房企再融资压力；房企将竭力通过提升自身运营效率、加速项目去化等方式增强内生资金平衡能力，实现资金良性循环。同时，本轮融资新政的落地或将使得房企通过加大合作开发、供应链ABS等方式控制表内债务，但随之引发的表外隐性债务等问题值得关注。
撰稿部门：中诚信国际企业评级部
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