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从经济周期看，我国GDP增速在2010年出现反弹高点后，便开始回落，明显是处在下行周期中。而房地产开发投资增速的回落也与GDP增速同步，在2010年达到33%的高点后，持续回落。但在2015年跌至接近零的水平后，2016年开始反弹，不过幅度不大。到2020年12月，房地产开发企业房屋施工面积为92.7亿平方米，房地产广义库存持续上升。GDP增速与房地产开发投资完成额同比增长率均在2011年开始下行。

那么，为什么房地产开发投资增速回落而房价依然坚挺呢？因为影响房价的因素有很多，除了上文提及的五个维度外，还有消费升级、土地投资偏好等因素。此外，还有时滞效应，如美国房地产开发投资增速是在2000年见顶的，但房价是从2006年才开始下跌。

很多人看好房地产的一个重要理由是货币超发，但实际上，我国M2增速在2009年达到27.7%的高点后，一直在持续缓慢回落。尽管在回落，但增速还是不低，而且高于居民收入增速。当然，居民收入也出现了分化。

中等收入群体应该是刚需和改善型需求的主体，中等收入群体的收入增速持续下降，不仅低于M2增速，还低于GDP增速，这对于房地产的需求端而言，并不利好。例如，从新增房贷规模看，在2016年达到高点后，4年多都没有超过2016年的水平。

当然，2016年以来高收入群体的收入增速显著提升，这也是支撑高端房产价格坚挺的重要因素。从投资角度看，大城市住房的租售比逼近1%，租金回报率如此低，何言投资价值？从消费角度看，“95后”每月租房支出要占到消费总支出近50%，不堪重负。这种高房价与居民收入严重不匹配的扭曲现象，给未来经济发展带来很多弊端。

但不可否认的是，国内居民对于房地产的偏好胜过其他大部分国家和民族，这是否与中华民族的祖先为农耕民族有关？如根据央行的最新调查报告，拥有一套住房家庭的住房资产占比为64.3%，拥有两套住房家庭的住房资产占比为62.7%，拥有三套及以上住房家庭的住房资产占比为51.0%。但我国城镇居民家庭金融资产占总资产的比重偏低，比美国低22.1的百分点。

此外，房地产市场经历了20年的上涨，实属全球罕见，这与我国经济模式依赖“土地财政”有较大相关性。房地产发展的直接贡献加上间接贡献，占GDP的比重在20%以上，对地方财政收入的贡献也很大。因此，防止房价大起大落已经成为国策，地方政府也希望借土地增值获得更多收入。

不过，这不改变房地产周期的下行趋势，也就是所谓的“后浪”不会比“前浪”更高，而是“一浪更比一浪低”。这不仅是因为少子化现象，更是由于家产传承，因为房子不是一次性消费品，也不像汽车那样需要更新，它属于不动产。当老人过世之后，把房子传给了下一代，代代相传，那么，“后浪”还得经受“前浪”的反扑，使得供大于求。

相较于国家管控较多的房地产市场，A股市场更能反映投资者预期，从A股市场上房地产板块的估值水平看，其市盈率从2007年最高时的90多倍，下行至2020年底的8.1倍，这说明投资者对房地产板块的配置越来越少。配置同样大幅下降的是银行板块，2020年底的平均市盈率也只有6.6倍。银行与房地产密不可分，这两大板块估值水平的大幅下降，还反映出投资者对于中国经济增速以及房地产前景的谨慎预期。相比之下，新兴行业板块的估值水平则处在历史高位，反映了投资者对这些行业的乐观预期。

而作为必需消费品的食品饮料行业，虽然属于传统行业，但估值水平仍在抬升。在存量主导阶段，人口老龄化伴随消费升级，医疗卫生、文化教育、休闲娱乐等需求上升，与发达经济体的行业发展的差异化特性越来越同步。

结构分化：既是风险，也是机会

当房地产的牛市持续很长时间后，越来越多的人形成了对房地产的“信仰”，即相信房价只会涨不会跌，然后罗列房价上涨的理由：通胀、货币泛滥、改善型需求等。但为什么股市却总是“跌跌不休”呢？

1996年我在深圳，当时我也想买房子，但很多人跟我说千万不要买房，为什么呢？因为深圳房价走势与香港一样，新房买了之后都是高开低走的，买了就会被套住。所以那时候买房的人很少，大家宁可租房也不买房。

从逻辑上讲，世界上没有只涨不跌的资产，也没有只跌不涨的资产，只要把时间拉长了，各种现象都会出现。但人们往往是根据过去和现在的套路来推演未来，这在行为学里叫“思维定式”。看看日本房地产泡沫的破灭，土地价格下跌了26年；看看美国房价下跌引发全球性的金融危机，说明凡事皆有可能。

但是，从2018年之后，日本的土地价格又开始上涨了，而美国房地产复苏得更快。因此，房地产行业随着周期起伏，机会总是存在的。对于中国而言，这些年来，经济增速依然名列全球各国前茅，但结构分化却在加速，人口流、资金流和信息流等的流向变化与产业集聚，都会对不同区域乃至同一区域不同地段的房价产生显著影响。

例如，我国东部沿海地区面积只占国土总面积的20%，却创造了全国54%的GDP，因此，规模经济的特性就是集聚。未来城市集中度会进一步提升。根据世界银行的案例归纳研究，经济密度每增加一倍，生产率提高6%，而与中心城市的距离每扩大一倍，利润就下降6%。如今，中国经济增速已经持续下行，粗放经营难以为继，需要通过集聚和产业配套来降低成本。因此，各类生产要素的集聚以寻求最佳配置是大趋势，人口有导向性地流动正是顺应了这一趋势。

从2019年的数据看，山东净流出人口为20万，河北为零增长，天津、北京也是净流出，辽宁人口继续为负增长，那么京津冀及周边区域还能继续看好吗？我认为，京津冀不同于长三角和珠三角，前者中北京在发挥虹吸效应，导致“环京落差”，后者则出现辐射效应、协同发展，形成城市群。

即便如此，在“一体化”的区域，也存在分化现象，如长三角地区2019年浙江人口净流入85万，江苏净流入2.5万，安徽净流入4.5万。珠三角各大城市中，只有深圳、广州、佛山、珠海、东莞等人口净流入较多，其他大部分城市人口净流出。而且，深圳净流入人口数量也首次被杭州超越。

因此，从人口流向看，应该相对更看好“线”而非“面”，即更看好三条线：粤港澳大湾区、杭州湾区域和长江经济带，因为人口是在向这三条线上的核心城市集中，而非向更大的“面”上弥散。

根据微信公众号“李迅雷金融与投资”的关注者的城市分布统计（截至2021年2月），按关注者数量排序，其中排名前40的城市中，属于杭州湾区域的有：上海、杭州、苏州、宁波、嘉兴；属于粤港湾大湾区的有：深圳、广州、佛山、东莞、珠海；属于长江经济带的有：成都、南京、武汉、郑州、重庆、长沙等。

在京津冀中，北京排名第二，而作为全国第三大直辖市的天津只排在第13名，北京是人口、资金和信息的集聚中心，肯定是值得关注的重点投资城市。但西部地区的成都排名第6，重庆第12，西安第14，因此，这些“点”的房地产投资机会也非常值得关注。

而且，观察过去1年的变化，发现关注人数排名前十的城市的占比都显著上升，这是否也反映出“大城市化”的趋势，即人口向大城市集中？今后，人口也一定会朝着“新经济”发达的城市集中，2019年浙江净流入人口数超过广东，杭州人口流入规模超过深圳，因为杭州信息产业发达，而成都、武汉、西安等高校资源集聚的中西部省会城市，在发展新经济方面也具有较强的竞争力，会吸纳更多的人口流入。

以美国为例，19世纪后期到20世纪初期，在货运主要依靠河流的年代，美国中西部和东北部（密歇根州、俄亥俄州等）地区因为交通便利、矿产资源丰富，成为重工业中心，是当时的“世界工厂”，涌现了诸如“汽车城”底特律、“钢都”匹兹堡和东北工业重镇代顿市等繁荣地带。但从20个世纪七八十年代开始，美国经济转型升级，新技术产业的兴起，这些地方的工厂被大规模废弃，蜕化为“铁锈地带”。

与传统产业形成鲜明对比的是，美国西海岸围绕着硅谷发展起来的那些高科技和信息产业所在城市，如圣地亚哥、洛杉矶和西雅图的房价位居美国各大城市前列。此外，近些年亚特兰大的房价涨幅也较高，已成为炙手可热的科技港湾，多元化的人口构成和以创新为动力的生态系统，吸引了很多高科技企业和人才流入该城市。

对中国而言，东北人口大量且持续地流出，其背后的原因还是在于中国重工业的繁荣期已过，我们似乎没有必要去过度反思东北的衰落，因为在存量经济下，此消彼长是“铁律”。或许正是由于东北的衰落，才给了珠三角制造业的崛起契机。总体看，中国人口的流向已经从过去的从西到东，演变为从北到南。东南、中南、西南的发展机会多于东北、华北和西北。

历史的演进都是伴随着科技发展和进步的，在工业革命之前，水运的便利性决定了城市发展前景；蒸汽机的发明和铁路建成，让矿产资源发达的地区出现大城市；如今，科技、金融和信息流越来越多地左右城市的命运，人口的集中度在提升，区域发展的不平衡性和差距都在拉大，房地产投资想必也要遵循这一逻辑展开。

从我国城市化进程的特征看，整体城镇化已经步入后期，而“大城市化”则方兴未艾，尤其要看好与时俱进的大城市。为什么新经济成分高的城市，或与时俱进的城市房价就能上涨呢？因为房价与居民收入水平相关，信息技术、高科技产业的从业人员平均收入水平高，而大部分传统产业由于出现产能过剩等情况，从业人员收入水平相对较低。例如，2020年4月美国的失业率为14.7%，而同期从业人员时薪同比增速却达7.9%，因为失业人员大部分从事的是酒店、批发零售和建筑行业，薪酬水平较低。

国内也有类似案例，2020年4月，我国土地市场量价齐升，300城土地成交均价创2018年以来新高；40个典型城市土地成交建筑面积和土地出让金收入环比涨幅均超100%，同比涨幅超过20%；宁波、南宁、厦门、昆明、福州、佛山、徐州、绍兴等城市平均成交溢价率超过30%。

从逻辑上看，交易量飙升是因为2020年第一季度交易量小，属于报复性反弹；而成交均价创新高，不见得是土地拍出新地王，而是三、四线城市以及差的地段不好卖，“头部”土地反而好卖。这与白酒销量下降、品牌白酒销量上升是一个道理。疫情加速分化，穷者越来越穷，富者越来越富。刚需购房减少、改善型购房需求增加。

因此，今后恐怕要重点防范三、四、五线城市的房地产投资风险，从2019年数据看，三线及以下的大部分城市人口出现净流出情况，不少这类城市或许会面临住宅供给过剩而需求减少的风险，因为人口在流出、资金在流出、企业在迁出。通过这次疫情，不难发现，不少传统产业遭受了很大的打击，但新兴产业、高端制造业、品牌类产品（服务）厂商反而受益。

我们正经历当今这样一个分化时代，人口在分化、居民收入在分化、行业在分化、企业在分化，此次疫情则加速了分化，带来新的风险和契机。

（本文摘自李迅雷新著《趋势的力量》中信出版集团2021年5月版）

《趋势的力量》李迅雷 著中信出版集团2021年5月