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交银国际债务资本市场部 联席董事 周福艳（右）

交银国际债务资本市场部 主管 谭景基（左）

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境外债券市场近况

首先来看一下境外债券市场近况。

受新冠疫情的影响，3月3日，美联储继意外宣布紧急降息50个基点，并于3月15日将联邦基金利率的目标区间降至0-0.25%，同时美联储还将银行的紧急贷款贴现率下调了125个基点至0.25%，并将贷款期限延长至90天，美联储于当日一并宣布7000亿美元的量化宽松政策，用于购买美债和抵押担保债券；

3月23日，面对疫情蔓延，美联储宣布继续购买美国国债和抵押贷款支持证券以支持市场平稳运行，不设额度上限，相当于开放式的量化宽松政策；

3月26日，美国参众两院分别通过了应对疫情的2万亿美元经济救助方案；

3月27日，美国总统签署了第三轮紧急经济救助计划，这也是美国历史上规模最大的救市计划；

3月，道指下跌13.74%，创下自2008年10月以来最大月度跌幅，第一季度总计下跌23.2%，创1987年以来最大季度跌幅以及历史同期最大跌幅；

4月，美国非农就业人数减少了2050万人，创1939年有纪录以来最大降幅，失业率飙升至14.7%；

4月20日，WTI原油期货出现历史上首次报收负值，一度触及每桶负40.32美元，但油价随后连续出现反弹，4月24日均收涨。

5月，国际油价延续反弹，各国经济活动逐渐恢复、中国贸易数据好于预期和沙特上调出口价格提振市场情绪。

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境外债券市场近况原因分析

受疫情影响，全球的股市出现大幅波动。 3月，随着公共卫生事件在全球发酵，美股经历了4次熔断，市场恐慌情绪推升了中资美元债的收益率。

年初至2月底，彭博巴克莱亚洲投资级和高收益美元债指数均保持平稳，在3月美股剧烈下跌后，该指数下的平均利差均出现大幅上涨，特别是高收益债券的平均利差相较投资级债券涨幅更大。尽管基准利率接近0，但平均利差的大幅上升仍然超过了基准利率的下降，推升了整体的债券收益率。虽然近期平均利差有所回落，但仍处于高位， 表明市场投资者持续认为债券的信用风险较高。

总的来说，现今的金融市场环境下，每个资产类别都环环相扣，特别是股票市场的震荡将传导至各大资产类别的波动，包括债券、黄金、外汇、大宗商品等。

目前， 持仓的债券投资者急于处理仓位，对于新发行也多处于观望状态。尽管美联储紧急加大货币宽松力度，但市场流动性指标并未出现明显缓解，虽然全球股指有所回升，恐慌情绪有所缓解，但债券新发行窗口仍基本处于关闭状态。

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境外债券市场预测及新发行概览

各国政府已经开始大力采取措施进行救市，自3月初以来，美国、加拿大、新西兰、澳大利亚、英国、埃及等20多个国家央行宣布降息。受各项救市政策带动，市场恐慌指数(VIX)自3月16日高位82.69已经回调近50%，表明市场恐慌情绪正在逐步缓解。

我们认为，从中长期看，受惠于各央行的宽松货币政策，市场的流动性会逐渐恢复并在中长期内走向充裕。继2月底全球疫情形势恶化导致中资美元债二级价格暴跌后， 进入四月以来，随着欧美疫情缓和，中资美元债行情有所回暖，但总体仍弱于疫情爆发前。当前我们还需要等待投资者情绪的进一步恢复与稳定，境外债新发行市场方可逐渐重启。

一级发行方面，以海外疫情爆发为节点，1月密集发行，2月放缓，3月大幅下降，4月依然低迷。今年以来，发行量从1月份的69笔289亿美元，呈现逐月下降趋势，尤其进入3月后量和笔数都大幅下降。4月初至4月24日，市场累计仅发行10笔38.9亿美元，较去年同期减少55笔200亿美元。

行业方面，中资离岸债券2020年初至4月24日，房地产债发行229亿美元、金融债发行182亿美元、城投债发行43亿美元、央企债发行68亿美元，一般企业债发行75亿美元。其中，央企发行增幅较大，增加53亿，增幅353%；房地产企业发行呈现一定的降幅，减少126亿，降幅35%。

评级方面，2020年一季度，投资级债累计发行300亿美元，占比达到54%、高收益债211亿美元，占比38%，无评级债48亿美元，占比8%。

2020年下半年以及2021年中资房地产企业再融资的需求情况是：2020下半年，到期的中资房地产企业存量债券共169.45亿美元，其中包括32个发行人；2021年，到期的中资房地产企业存量债券共435.52亿美元，其中包括66个发行人。从评级情况来看， 以B区间和BB区间为主。

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中资房企境外美元债券近期二级市场变动

3月，受全球疫情影响，各房地产公司美元债的二级市场价格均出现暴跌，其中超过18支债券的跌幅在30个点以上。Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券指数累计下跌13.3%，存量中资美元地产债收益率平均上行396bp（算数平均）。

价格的下跌可能有以下两个原因：

1. 美元流动性危机导致：重仓中资美元的机构为解决流动性危机急于抛售债券回笼资金，而房地产美元债流动性好、收益高，反而成为率先被砸盘的对象，大量抛售导致价格进一步下跌。拿地产债做杠杆套息交易的机构面对价格下跌需要补充现金，如果头寸不足导致资产被迫出售，如此陷入了负循环；

2. 美元指数大幅上涨，偿债压力变大。从3月9日至3月20日，美元指数上涨了7.7%，房企的负债成本被动提高。疫情又严重影响了房企的同期销量，打击了投资者的信心。

4月，市场开始回暖，各板块美元债的二级市场价格开始回调，其中房地产板块正在大幅回调，平均上涨超过24个点。

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中资房地产企业境外发行债券创新结构

这里给大家介绍两个结构。第一个结构是成立一个孤儿信托，下设破产隔离SPV，而后持有100%票据发行主体，票据发行主体持有境内房地产项目公司。由境外上市公司为票据发行主体提供担保，之后由境外基金或者SPV认购发行票据，境外投资人又将资金投向境外基金或者SPV。

第二个结构与第一个结构大同小异：由孤儿信托下设破产隔离SPV，再下设票据发行主体，票据发行主体下仍然是境内房地产项目公司。境内的上市公司给予境内的项目公司流动性的支持，而境外的投资人仍然是通过境外基金或SPV认购票据。

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