原标题：土地开支的四个维度
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来源：岳读债市
作者：周岳 肖雨 沈扬
投资要点
本周思考：今年以来，房地产调控升级导致土地成交价款陷入负增长，市场担忧房地产投资和国有土地使用权出让收入面临减速压力。我们从土地开支的四个维度出发，探究土地市场降温对于地产投资和地方政府土地出让收入的影响。
四类土地开支口径概念界定。常见的土地开支指标有四个：土地购置费作为房地产投资的组成部分，数据来源是房地产企业财务报表，统计时按照实际的财务支出金额计算；土地成交价款是针对房地产开发企业土地交易合同价款金额的统计；国有土地使用权出让收入征收对象是所有受让土地使用权的主体，不仅包括房地产开发企业，也包括工商业企业和个人等；300城市土地出让金是300个城市的一级市场土地成交金额，具体分类标准包括住宅、商业用地、工业用地、其他用地，主要依赖出让合同价款，受让主体除房地产开发企业外，还包括其他企业甚至个人。
各类土地开支口径的区别。从金额上看，国有土地使用权出让收入＞300城市土地出让金＞土地购置费＞土地成交价款。国有土地使用权出让收入和300城市土地出让金数额较大，主要由于征收对象是所有受让土地使用权的主体，不仅包括房地产开发企业，也包括工商业企业和个人等。而国有土地使用权出让收入相比300城市土地出让金，还额外包括由于改变出让国有土地使用权的用途、容积率等条件补缴的土地价款等。土地购置费口径一般也大于土地成交价款，主要因为土地购置费的口径更宽，包含了各种为取得土地使用权所支付的费用，而土地成交价款仅仅是土地的合同价。
如何看待土地成交下滑的潜在影响？1）房地产投资与土地成交价款、土地购置费联系较为紧密，土地成交价款可以作为土地购置费的前瞻指标，土地购置费又是房地产投资的重要组成部分。今年以来房地产投资增速持续回落主因土地购置费大幅下行。依据土地成交价款对土地购置费的领先关系，以及土地购置费与地产投资的相关关系，我们预计土地成交价款全年拖累房地产开发投资增速约1个百分点。2）今年以来，国有土地使用权出让收入与300城市土地出让金增速均出现回落，但国有土地出让收入增速高于300城市土地出让金增速，主要由于国有土地出让收入额外包含了部分小型城市的土地成交金额以及补缴的土地价款，这一部分资金受到近期土地集中供地政策的影响较小，对国有土地出让收入增速起到支撑。预计年内国有土地出让收入增速仍受到剩余出让收入的支撑，出现大幅下滑的可能性较低。
本周利率债市场复盘：
一级供给回落，招标情绪分化。本周利率债总计发行3358亿元，其中国债455亿元，地方债2103亿元，政金债800亿元，本周净融资量为815亿元，较上周大幅减少3676亿元。下周利率债总发行量预计回落至1620亿元。一级市场招标情绪分化，91D国债全场倍数下降；国开债各期限全场倍数均下降；农发债各期限全场倍数均上升。
国债收益率曲线陡峭化。周三，央行继续投放跨季跨节资金，流动性明显有所转松；周四，央行净投放1100亿元，资金面较早盘进一步放松，债市有所企稳；下午市场再传降准，收益率下行，但尾盘有所爬升。周五，受昨日海外市场央行释放出鹰派信号影响，外围市场收益率纷纷上行，国内市场亦不能独善其身，尽管全天资金面保持宽松，但债市依旧疲弱。从全周看，国债中，除10Y收益率与上周基本持平外，其余各期限收益率均出现下跌；国开债中，1Y、5Y收益率上涨，3Y、7Y收益率出现下跌，10Y收益率与上周基本持平。国债期限利差走阔，国开债利差收窄。10Y国开债隐含税率较上周小幅下降，处于4.3%历史分位数的低位。
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作者：周岳 肖雨 沈扬
投资要点
本周思考：今年以来，房地产调控升级导致土地成交价款陷入负增长，市场担忧房地产投资和国有土地使用权出让收入面临减速压力。我们从土地开支的四个维度出发，探究土地市场降温对于地产投资和地方政府土地出让收入的影响。
四类土地开支口径概念界定。常见的土地开支指标有四个：土地购置费作为房地产投资的组成部分，数据来源是房地产企业财务报表，统计时按照实际的财务支出金额计算；土地成交价款是针对房地产开发企业土地交易合同价款金额的统计；国有土地使用权出让收入征收对象是所有受让土地使用权的主体，不仅包括房地产开发企业，也包括工商业企业和个人等；300城市土地出让金是300个城市的一级市场土地成交金额，具体分类标准包括住宅、商业用地、工业用地、其他用地，主要依赖出让合同价款，受让主体除房地产开发企业外，还包括其他企业甚至个人。
各类土地开支口径的区别。从金额上看，国有土地使用权出让收入＞300城市土地出让金＞土地购置费＞土地成交价款。国有土地使用权出让收入和300城市土地出让金数额较大，主要由于征收对象是所有受让土地使用权的主体，不仅包括房地产开发企业，也包括工商业企业和个人等。而国有土地使用权出让收入相比300城市土地出让金，还额外包括由于改变出让国有土地使用权的用途、容积率等条件补缴的土地价款等。土地购置费口径一般也大于土地成交价款，主要因为土地购置费的口径更宽，包含了各种为取得土地使用权所支付的费用，而土地成交价款仅仅是土地的合同价。
如何看待土地成交下滑的潜在影响？1）房地产投资与土地成交价款、土地购置费联系较为紧密，土地成交价款可以作为土地购置费的前瞻指标，土地购置费又是房地产投资的重要组成部分。今年以来房地产投资增速持续回落主因土地购置费大幅下行。依据土地成交价款对土地购置费的领先关系，以及土地购置费与地产投资的相关关系，我们预计土地成交价款全年拖累房地产开发投资增速约1个百分点。2）今年以来，国有土地使用权出让收入与300城市土地出让金增速均出现回落，但国有土地出让收入增速高于300城市土地出让金增速，主要由于国有土地出让收入额外包含了部分小型城市的土地成交金额以及补缴的土地价款，这一部分资金受到近期土地集中供地政策的影响较小，对国有土地出让收入增速起到支撑。预计年内国有土地出让收入增速仍受到剩余出让收入的支撑，出现大幅下滑的可能性较低。
本周利率债市场复盘：
一级供给回落，招标情绪分化。本周利率债总计发行3358亿元，其中国债455亿元，地方债2103亿元，政金债800亿元，本周净融资量为815亿元，较上周大幅减少3676亿元。下周利率债总发行量预计回落至1620亿元。一级市场招标情绪分化，91D国债全场倍数下降；国开债各期限全场倍数均下降；农发债各期限全场倍数均上升。
国债收益率曲线陡峭化。周三，央行继续投放跨季跨节资金，流动性明显有所转松；周四，央行净投放1100亿元，资金面较早盘进一步放松，债市有所企稳；下午市场再传降准，收益率下行，但尾盘有所爬升。周五，受昨日海外市场央行释放出鹰派信号影响，外围市场收益率纷纷上行，国内市场亦不能独善其身，尽管全天资金面保持宽松，但债市依旧疲弱。从全周看，国债中，除10Y收益率与上周基本持平外，其余各期限收益率均出现下跌；国开债中，1Y、5Y收益率上涨，3Y、7Y收益率出现下跌，10Y收益率与上周基本持平。国债期限利差走阔，国开债利差收窄。10Y国开债隐含税率较上周小幅下降，处于4.3%历史分位数的低位。
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