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众所周知，这一轮的地产行情起步于2015年全国范围内特别是三四线城市的棚改、去库存政策。而恒大和碧桂园可以说是这一政策的最大受益者之一，二者借此实现了规模的大肆扩张及全国布局。

与收入增长相匹配，碧桂园的净利润也是稳步提升，从2015年的97.12亿元增长至2019年的612亿元，实现5.3倍增长，换句话说，碧桂园的利润增长幅度高于收入增长幅度。恒大的净利润则从173.4亿元增长至335.2亿元，增幅93%。

横向对比来看，恒大多数年份的净利润都高于碧桂园，特别是在2018年，恒大665亿元的净利润远远高于碧桂园485亿元。但由于恒大的净利润增长幅度不及碧桂园，特别是其2019年50%的负增长，极大拉低了恒大净利润的累计增长幅度（图2）。

拐点到来

随着全国房地产市场总规模增长、去库存政策的消退，以及在“房住不炒”基调下因城施策的严格落实，全国房地产市场逐渐趋于平缓。

从全国商品房连续5年的成交额数据来看，虽然总交易额从2015年的8.73万亿一路增长至2019年的15.97万亿，但全国商品房成交额在2016年达到同比增长34.77%的高点以后，增幅一路下降，并在2019年进一步跌落至个位数区间的6.5%低位（图3）。而三四线城市的房价在经过2016-2017年的大幅增长之后，价格也开始下跌。

在如此市场环境下，恒大与碧桂园的销售状况同样迎来拐点。

不同于会计口径的营业收入，业内通常用合同销售额来分析各房地产企业的当期销售状况。什么意思呢？在多数情况下，购房者从签署购房合同、支付购房款，到真正取得房产，中间有一个较长时间甚至是跨年的等待期。而房地产公司在签署合同、收到房款后，只有在完成交楼之时，才能在会计上确认为营业收入。换句话说，地产公司本年度财报上确认的营业收入，可能都是往年的销售合同转化而来。因而，合同销售额更能反映地产公司当期的销售业绩。

从数据来看，恒大与碧桂园的（全口径）合同销售额，增长趋势与全国商品房成交额的变化趋势几乎一致：2016年是同比增长率的最高点，此后一路下滑（图4）。

2016年，碧桂园的合同销售额为3090亿元，同比增长高达120%；2019年，碧桂园合同销售额7715亿元，但同比增长率仅为5.88%，甚至低于全国整体增幅的6.5%。恒大2016年的合同销售额为3734亿元，同比增长率也是很迅猛的85.5%；2019年，恒大的合同销售额达到6010亿元，同比增幅也下降到了9.03%，但略高于全国整体增幅。

通过图4呈现的横向对比不难发现，虽然自2016年起，碧桂园与恒大的合同销售额同比增长率都处于下行趋势，但恒大下跌明显比碧桂园更快。假如按照这个惯性，2019年恒大的销售可能会更加不理想，增幅会继续低于碧桂园。

那么，在2019年大势不佳的背景下，恒大究竟为何能以9.03%的增幅，大大超过碧桂园5.88%的增幅呢？

疯狂促销

无论是促进销售还是阻止销售下滑，最直接的办法就是降价了。

梳理恒大及碧桂园这几年的销售单价可以发现，2019年，两家企业的售价均一改上行趋势，掉头向下（图5）。其中，碧桂园的销售均价从2015年的6382元/平米上涨至2018年的9267元/平米高点，2019年下跌4.46%至8854元/平米；恒大的销售均价从2015年的7892元/平米上涨至2018年的1.051万元/平米高点，2019年也下跌2.22%至1.028万元/平米。

2019年，恒大的销售均价降价了2.22%，而碧桂园降价了4.46%，似乎恒大的降价幅度不及碧桂园，那为何恒大的合同销售额同比增长率会高于碧桂园呢？

如果我们考察恒大2019年以来的单月销售均价变化轨迹，便会发现其中的端倪。

2019年8月之前，恒大的销售均价基本维持不变（同比基本零增长），但自2019年9月起，恒大的销售均价持续扩大降价幅度（也是在那个时间点，恒大启动了全员营销，全力冲销量）。9月，均价同比下降4.29%，10月同比降价12.33%，12月同比进一步降价23.74%。到今年2月份，为了对冲新冠肺炎疫情的影响，恒大的销售均价甚至同比下降了29.88%，相当于打7折卖房（图6）。看来，前段时间被刷屏的恒大7.5折卖房的广告不是营销噱头，而是实打实的降价。

我们再来对比一下恒大与碧桂园2020年第一季度销售数据，更是别有一番情景（表1）。

进入2020年，恒大延续了自去年下半年以来的“降价换销量”攻势，1、2、3月的销售单价分别同比下降19.04%、29.88%、16.54%，整个一季度均价同比下降20.45%。猛烈的降价促销，为恒大换来了1474亿元的合同销售额，同比增长19.6%。特别是即使在疫情最严重的2月份，恒大以同比增长78%的合同销售额，傲视群雄。

作为对比，碧桂园2020年一季度的合同销售额（权益口径）仅为1009亿元，同比下滑16%，销售均价仅仅下降了3.91%。

分月份来看，碧桂园1、2月份的销售均价同比增长0.33%、1.06%，完全没有降价促销的迹象。恒大在2月份全网疯狂广告7.5折促销时，碧桂园明确表态不会跟进。但受疫情的影响，又没有降价的举措，碧桂园2月份的权益合同销售额仅为209亿元，同比大跌50%。估计是这个销售跌幅有点心惊，碧桂园在3月份也被迫跟进降价，幅度接近12%，才录得470亿元的合同销售额，同比增长4.23%。

为了刺激销售，除了降价之外，另一个方法就是增加市场及营销投入了。

衡量一家企业市场及营销投入对销售的拉动作用，通常会用到“销售费用率”这个指标，计算方式为销售费用与营业收入的比值。但是地产企业的销售费用率按这个计算方式却不甚合理，因为营业收入是滞后确认的，并不代表当期的销售业绩，而销售费用是当期发生的，两个金额在时间上并不匹配。因而，地产公司的销售费用率，应该以销售费用与合同销售额的比值来衡量更为合理，我们将之称为“合同销售费用率”。

数据显示，恒大与碧桂园2014〜2018年的合同销售费用率一直呈下降趋势（图7）。其中，恒大从2014年的6.96%下降至2018年的3.28%，碧桂园同期从3.48%下降至1.72%，说明拉动同等的销售额所需要的营销费用在下降，房子相对容易卖。

但是，2019年，恒大和碧桂园的合同销售费率都一改下行趋势，双双上升。恒大从3.28%上升至3.87%，碧桂园从1.72%上升至2.12%。卖房难度在增加，营销力度也在加大。

值得注意的是，每年恒大的合同销售费用率都高出碧桂园一大截，这说明要实现同等的合同销售额，恒大明显要比碧桂园花费更多的销售费用。以2019年为例，碧桂园实现7715亿元的合同销售额，为此支出的销售费用仅为163.65亿元；而恒大实现的合同销售为6010亿元，大大低于碧桂园，但支出的销售费用却是233亿元，大大高于碧桂园（表2）。

综上，2019年恒大采取了大幅超过碧桂园的降价幅度，大幅高于碧桂园的营销支出，才取得了高于碧桂园的销售增长幅度，但合同销售额绝对值依然低于碧桂园。换言之，在行业拐点来临之时，恒大面临的形势显然比碧桂园更严峻。

截至2019年末，恒大的有息债务总额高达7999亿元，现金资产仅有2288亿元，净负债率高达159.3%；而碧桂园的有息负债总额不到3700亿元，现金资产有2683亿元，净负债率仅为46.32%。因而，在行业拐点到来之时，碧桂园拥有比恒大更从容的挪腾空间。