原标题：【中金固收·信用】煤炭地产承压持续，城投区域分化加剧—2021年3月行业利差跟踪
事件
我们自2014年开始持续跟踪不同行业的行业利差，以期结合行业基本面情况，在行业和个券分化中挖掘相对价值，规避相关风险。2017年开始我们将行业利差跟踪频率加快至月度，并且从2020年1月开始，我们将样本从1-10年无担保非永续中票扩展至1-10年无担保非永续公募非金融企业信用债。本期主要跟踪2021年3月利差变化情况，2月行业利差评论请参见2021年3月8日的相关简评。
评论
样本数据及计算方法说明。我们过去采用已上市剩余期限1-10年的无担保非永续中票作为样本，对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得到每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差（详细数据说明请参见2014年5月23日信用策略双周报《分化途中，沙里淘金》）。 考虑到只采用中票可能在样本的行业、资质和区域分布方面存在一定局限性，加上目前不同品种公募信用债之间的估值区别不大，从2020年1月开始我们将样本范围进一步扩大至全部已上市剩余期限1-10年的无担保非永续公募非金融企业信用债，其余计算方法与此前保持一致。截至2021年3月31日符合条件的样本个券共7077支。为了保证口径的可比性，我们对2019年1月以来的数据按新方法进行了追溯。这里仍需要说明的是，据我们了解，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择均是资质较好的品种，所以我们计算出大部分样本相对于同评级中债估值曲线的利差都是正的。我们将个券按照评级和行业分类，并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。以每个评级每个行业中所有个券的利差中位数作为该评级该行业的平均利差，用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的最高值和最低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。最新结果分别按AAA级、AA+级和AA级展示，其中横坐标显示的是行业平均利差，纵坐标显示的是行业内个券的利差差异。也就是说，散点越靠右，说明行业平均利差越高，散点越靠上，说明行业内个券的利差分化越明显。
与2021年2月末的统计结果相比，3月各评级行业利差的主要变化如下：
AAA级：行业利差走扩居多，个券利差也以走扩为主。煤炭板块表现持续较差，超越有色金属和钢铁成为了AAA评级利差均值第二高的行业，利差走扩的个券占比高达九成，河南河北和山西煤企走扩压力较大。钢铁行业受包钢带动、有色金属行业受南山带动利差均值有所回调。城投利差延续走扩，云南地区平均走扩较多，广西、湖南、河南、天津和北京城投发行人利差平均也走扩10bp以上。行业利差均值排序来看，在当前个券支数为10支以上的行业中，利差最高的为零售，其次为煤炭、钢铁、有色金属、传媒、房地产、电子通信、农业、汽车、城投、租赁，此后依次为基建设施、化工、港口、贸易、高速公路、机械设备、食品饮料、医药、旅游和建筑建材，最低的仍然是公用事业、机场、电力、航空和石油等。具体而言：
► 零售行业利差均值和中位数分别为474bp和20bp，较2021年2月末均值走扩33bp而中位数维持不变。行业内多数样本利差小幅走扩，此外杭旅和武汉商贸的两支低利差个券剩余期限不足一年移出样本也推升了行业利差均值水平。行业内排序看，目前利差最高的仍为苏宁，发行人对其流动性压力的担忧仍未消除。
► 煤炭行业利差均值和中位数分别为220bp和92bp，较2月末分别走扩33bp和6bp，超越有色金属和钢铁，成为AAA评级利差均值第二高的行业。尽管新发进入样本的兖矿、陕煤化利差较低，但其余可比样本券利差平均走扩52bp、走扩的个券占比达到90%。其中冀中能源走扩700-800bp幅度最大，平煤、晋控煤业（原同煤集团）相关个券利差走扩130-160bp左右，华阳新材料母子公司（原阳煤集团和阳煤股份）走扩约80-90bp，晋控电力（原晋能）走扩65bp左右，潞安也走扩45bp以上。上述走扩幅度居前的主体集中分布在受永煤事件影响较大的河南、河北和山西。绝对水平看，当前行业内利差最高的主体为天安煤业，其次为冀中能源、平煤，此外同煤、晋能、阳煤等利差水平也较高。
► 钢铁行业利差均值和中位数分别为184bp和102bp，较2月末分别收窄30bp和走扩10bp。样本券利差涨跌互现，以走扩偏多。走扩较为明显的包括本钢、山钢、河钢、柳钢等。行业利差均值收窄幅度较大，主要系此前利差大幅走扩的内蒙地方国企包钢利差有所回落所致。但包钢利差绝对水平超过1000bp，依旧为行业内利差最高的主体。
► 有色金属行业利差均值和中位数分别为179p和26bp，较2月末均值大幅收窄136bp而中位数不变。行业利差均值收窄主要由于山东民企南山集的两支高利差个券剩余期限不足一年移出样本，此外南山其余样本券估值收益率回调、利差收窄600-1600bp。其余个券利差走势分化，波动幅度普遍不大。目前行业内利差位居前三的主体依次为南山、北方稀土和铜陵有色。
► 传媒行业利差均值和中位数分别为172bp和31bp，较2月末分别走扩60bp和4bp。样本券利差涨跌互现，主要是文投控股母公司京文投利差高位继续走扩。尽管评级仍为AAA，但京文投在3月份出现了多笔70元左右的大幅折价成交，月末成交价格甚至进一步跌至55元左右。此外华数、中文天地的多支低利差个券剩余期限不足一年移出样本也在一定程度上助推了行业利差走高。
► 房地产行业利差均值和中位数分别为170bp和36bp，较2月末分别走扩17bp和1bp。如果剔除样本券变化的影响，可比口径下行业利差均值较2月末走扩25bp，走扩的个券占比为60%。走扩幅度在100bp以上的包括红星美凯龙、恒大、大连万达和阳光城，收窄幅度居前的房企主要为富力和龙湖。行业内排序看，恒大取代富力成为了行业内利差最高的主体，第二的位置也被红星美凯龙股份占据，富力退居第三，红星美凯龙控股、蓝光利差也在600bp以上，其余利差水平较高的主体还包括荣盛、大连万达、卓越、融创、正荣、绿地、奥园、融信、新城控股等。
► 电子通信行业利差均值和中位数分别为118bp和32bp，较2月末分别走扩12bp和收窄5bp。行业内多数个券利差有所走扩，其中联想控股走扩幅度最大、在70-80bp左右，个券利差绝对水平均已在410bp以上，是行业内利差最高的主体。
► 农业行业利差均值和中位数分别为111bp和41bp，较2月末分别走扩25和收窄9bp。个券利差走扩居多，中林集团的一支高利差中票新发进入样本并带动老券利差走扩40bp以上。温氏表现较好，利差收窄10-20bp左右。
► 汽车行业利差均值和中位数分别为92bp和94bp，较2月末分别走扩38bp和25bp。主要是北汽集团样本券支数多达29支且利差走扩70-85bp，可能与北汽集团两家子公司年报分别预减和大幅预亏有关，且被大公给予了评级关注。行业内其余发行人样本利差多数窄幅波动。
► 城投行业利差均值和中位数分别为85bp和27bp，较2月末分别走扩12bp和收窄3bp。可比口径下行业利差均值较2月末走扩17bp，利差走扩的个券占比为62%。分区域看，样本券支数在10支以上的省份中，云南省城投债券利差平均大幅走扩超过400bp，广西平均走扩30bp以上，湖南、河南、天津和北京区域利差平均走扩10bp以上。个券层面，云南康旅相关个券利差走扩幅度均在500bp以上，海淀国资走扩65-75bp左右 ，津保投、水发集团、华远陆港、沈阳地铁、桂铁投、云投、滨海建投、港兴港投等的多支个券走扩超过40bp。利差收窄幅度居前的城投主要来自浙江、四川、江苏、湖北等地。
► 租赁行业利差均值和中位数分别为71bp和76bp，较2月末分别走扩6bp和7bp。样本券利差普遍走扩。
► 基建设施行业利差均值和中位数分别为61bp和9bp，较2月末分别走扩7bp和收窄3bp。利差走扩和收窄的个券数量基本相当，走扩较为明显的主要是云南建投、广西建工，幅度均在30bp以上。
► 其余行业的利差均值和中位数均在50bp以下。
AA+级：行业利差涨跌互现，利差走扩和收窄个券大体各占一半。煤炭行业压力较大，特别是河北省属煤企开滦走扩幅度最大。化工板块样本利差也基本呈走扩趋势，新疆两家地方国企天业和新中泰利差走扩幅度居前。房地产板块利差均值收窄主要系样本变化所致，可比口径下利差均值走扩，红星美凯龙股份、泛海和禹州走扩较为明显。城投表现相对较好，走扩的个券占比从上个月的接近八成降至三成左右。有色金属行业在鲁宏桥带动下利差收窄。均值排序来看，利差最高的为零售，其次为化工，再次为医药、有色金属、汽车、房地产、农业、钢铁、煤炭、租赁、贸易、基建设施，此后由高到低分别为电力、城投、机械设备、港口、仓储物流、高速公路、传媒和公用事业，最低为旅游。具体而言：
► 零售行业利差均值和中位数分别为438bp和374bp，较2月末分别收窄21bp和77bp。个券利差收窄偏多。绝对水平看目前国美相关个券利差分布在800-1200bp左右，明显高于行业内其他主体。
► 化工行业利差均值和中位数分别为416bp和293bp，较2月末分别走扩21bp和71bp。样本券利差基本均呈走扩趋势，其中新疆两家地方国企天业和新中泰利差走扩幅度居前，天业走扩超过90bp，新中泰走扩68-75bp。行业内排序方面，利差最高的主体为山东民企万达，其次广汇利差水平也接近1000bp，第三为恒逸。
► 医药行业利差均值和中位数分别为402bp和290bp，较2月末分别走扩7bp和收窄65bp。样本利差普遍走扩，债务负担较重的天士力控股走扩幅度在84bp左右，行业利差中位数收窄幅度较大主要系样本券变化所致。
► 有色金属行业利差均值和中位数分别为377bp和414bp，较2月末分别收窄36bp和4bp。个券利差普遍小幅走扩，但鲁宏桥利差收窄较为明显，可能与鲁宏桥连续全价收购了多支债券、试图向市场传递积极信号有关，一定程度上有助于投资者信心恢复。此外鸿商产业两支低利差中票新发进入样本，对行业利差整体也有一定拉低。
►汽车行业利差均值和中位数分别为304p和224bp，较2月末分别走扩47bp和86bp。行业内样本券利差全面走扩，北汽新能、三环集团、吉林国资走扩幅度居前。
► 房地产行业利差均值和中位数分别为302bp和192bp，较2月末分别收窄14bp和40bp。新发进入样本的个券普遍资质尚可、利差偏低，且泛海、华南工业分别有高利差个券剩余期限不足一年移出样本，导致行业利差表现为收窄。但剔除样本券变化的影响后，可比口径下行业利差平均走扩25bp，利差走扩的个券占比为76%。走扩最明显的是红星美凯龙股份（中诚信、大公和联合评级AAA，新世纪评级AA+）、幅度超过1000bp，其次泛海走扩400bp左右，禹洲走扩140bp左右。当前行业内利差位居前三的分别为泛海、红星美凯龙股份和华南工业，绝对水平均在1100bp以上，此外新湖中宝利差超过900bp，中天金融、蓝光（大公评级AAA，中诚信和东方金诚评级AA+）、花样年利差在500bp以上，而利差最低的上实、金茂利差仅在0附近甚至有个券利差为负数，分化非常明显。
► 农业行业利差均值和中位数分别为271bp和264bp，较2月末分别走扩19bp和14bp； 钢铁行业利差均值和中位数分别为242bp和236bp，较2月末分别走扩7bp和10bp； 租赁行业利差均值和中位数分别为184p和208bp，较2月末分别走扩8bp和24bp。上述三个行业内样本券利差均多数走扩，其中农业行业的中林集团和广西农垦、钢铁行业的南钢走扩幅度较大。
► 煤炭行业利差均值和中位数分别为237bp和248bp，较2月末分别走扩38bp和41bp。可比口径下行业利差平均走扩28bp，利差走扩的个券占比为73%。主要是河北省属煤企开滦利差走扩幅度较大，达到150bp左右，此外民企伊泰利差走扩接近60bp，京昊华利差走扩约40bp，其余主体利差多数走扩但幅度均在10bp以内。
► 城投行业利差均值和中位数分别为98bp和63bp，较2月末均值维持不变而中位数小幅收窄2bp。剔除样本券变化的影响，可比口径下利差平均小幅走扩1bp，利差走扩的个券占比为34%。分区域看，债券支数在10支以上的省份中，广西、云南利差平均走扩20bp以上，天津、新疆、山东和河南平均走扩幅度也居前。个券层面，利差走扩50bp以上个券涉及的发行人包括连普湾、惠民建投、邹城资产、滇中产业、柳州投控、大连德泰、常州东方、兰州城投、瀚瑞投资等。
► 其余行业的利差绝对水平较低，较2月末涨跌互现。
AA级：行业利差涨跌互现，个券利差走扩居多。房地产、基建设施行业利差收窄与样本券变化有关，其余个券利差多数走扩。城投板块走扩的个券占比在三分之二左右，新疆、湖南、贵州地区平均走扩幅度居前。绝对利差排序方面，AA级内钢铁煤炭有色样本均已不足10支，房地产依旧是目前利差最高的行业，其次为基建设施，再次为城投，最低的为公用事业。具体而言：
► 房地产行业利差均值和中位数分别为346bp和380bp，较2月末分别收窄9bp和1bp，主要是受福星科技和香江控股各有一支高利差个券剩余期限不足一年移出样本影响。可比口径下样本利差平均走扩19bp，利差走扩的个券占比为56%。其中鸿坤收益率逆市上行175-180bp、利差大幅走扩190-195bp，冠城大通利差走扩接近80bp，津住宅走扩33bp。利差表现为收窄的主要包括沪中环、福州建工、华宇、荣安、方圆、朗诗等。绝对水平看，当前利差最高的房企为鸿坤，其次为方圆，再次为石榴置业。
► 基建设施行业利差均值和中位数分别为254bp和302bp，较2月末收窄3bp和14bp。西藏天路一支利差偏低的个券新发进入样本，对行业利差有一定拉低。其余个券利差普遍走扩，新疆维泰、金鲁班、欣捷走扩幅度居前。
► 城投行业利差均值和中位数分别为212bp和209bp，较2月末分别走扩12bp和23bp。可比口径下利差平均走扩11bp， 走扩的个券占比为67%。分区域看，样本支数在10支以上的省份中，新疆、湖南、贵州地区利差平均走扩超过20bp，广西、陕西、四川、云南地区平均走扩幅度也在15bp以上。个券层面，利差走扩幅度大于100bp的包括安顺城投、遵义交投、贵州水城、兴安城投、惠民建投，此外蚌埠高新、黔南州、万宝开投、邵阳宝庆、通辽天诚、伊宁国投走扩超过80bp。
► 公用事业行业利差均值和中位数分别为141bp和117bp，较2月末分别走扩3bp和4bp。个券利差涨跌互现，以走扩略偏多，陕西环保、六盘水投、穗热电走扩10bp以上。目前行业内六盘水投利差超过380bp，新疆昌源水务利差接近300bp，其余主体利差均在200bp以下。
总的来看，2021年3月信用债收益率整体下行，短端表现优于中长端，曲线趋于陡峭化。行业利差变化主要体现出以下特征：
1）行业利差走扩居多，样本个券利差也以走扩为主，市场风险偏好仍未恢复。在个券支数为10支以上的行业中，3月份利差均值走扩的行业占比为67%。单支个券层面，全行业可比口径下利差走扩的个券占比为58%。考虑到曲线样本资质较好，行业利差整体的抬升可能依旧反映出投资者要求的风险溢价边际上升。
2）分企业性质看，国企非国企均表现为利差走扩，非国企平均走扩幅度大于国企，非国企利差走扩集中于地产行业，国企内部分化仍在加剧，主要体现为行业和区域分化。按照企业性质划分，剔除样本券变化的情况下，国企样本券利差较2月末平均走扩9bp、利差走扩的个券占比为56%；非国企利差平均走扩19bp、利差走扩的个券占比为72%。非国企利差走扩居前的个券以民营地产为主，包括红星美凯龙、泛海、恒大、鸿坤、大连万达等。国企尽管利差平均走扩幅度小于国企，但内部分化明显，云南康旅、京文投、冀中能源、豫能化、天津泰达、青国投、安顺城投、本钢、海国鑫泰的多支个券利差走扩幅度在200bp以上。
3）煤炭行业再融资症结未解，利差走扩幅度进一步扩大，走扩个券占比维持高位。3月除了已仅剩1支样本的AA评级外，AAA、AA+评级煤炭行业利差均值分别走扩33bp、38bp。剔除样本券变化的影响后，可比口径下AAA和AA+评级利差平均走扩52bp、28bp，利差走扩的个券占比分别为90%和73%。在经历了1月份高等级煤企利差修复的面积扩大之后，2月份利差走扩的AAA煤炭个券占比重新反弹至半数以上，3月份走扩占比依然维持在很高水平且平均走扩幅度进一步扩大，可能与行业再融资迟迟未能恢复、资金持续流出的负反馈进一步加大投资者对于行业信用风险担忧。特别是河南、河北和山西煤企受影响相对更大。
4）城投板块利差走扩，AA+中等评级表现相对好于AAA和AA，财力较弱和债务负担较重的敏感区域，以及受永煤违约波及导致市场态度趋于谨慎的区域表现相对较差。体现出投资者回避弱区域及网红区域的同时在非“网红”地区加大择券的行为。3月AAA、AA+和AA评级城投行业利差均值分别走扩12bp、0bp和12bp，剔除样本券变化的影响后，可比口径下利差均值分别走扩17bp、1bp、11bp，走扩的个券占比分别为62%、34%、67%。AA+中等评级表现好于AAA和AA评级，可能与收益率尚可且风险相对可控、整体性价比较高有关。分区域看，样本支数在10支以上的省份中，AAA、AA+和AA评级利差平均走扩幅度最大的区域分别为云南、广西和新疆，此外湖南、贵州、天津、东北等财力偏弱和债务负担较重区域，以及河南这样受永煤违约波及导致市场态度趋于谨慎的区域，利差表现也相对较差。
5）房地产板块剔除样本变化扰动后利差走扩，多数个券利差承压，交投情绪整体偏弱。3月AAA、AA+和AA评级房地产行业利差均值分别走扩7bp、收窄14bp和收窄9bp。剔除样本券变化的影响后，可比口径下各评级利差均值分别走扩25bp、25bp和19bp，走扩的个券占比分别为60%、76%、56%。样本券变化对各评级行业利差的作用均是拉低，与当前市场环境下一级尚能成功发债的样本往往资质相对较好、且有部分高利差主体剩余期限缩短后移出样本有关。地产情绪整体较弱，可能与华夏幸福事件冲击、行业再融资难度加大有关，地产债二级市场异常成交也较多。
图表1：煤炭（左）、城投（中）、房地产（右）行业利差走势
资料来源：中债估值，中金公司研究部
回顾一季度情况，多数行业利差走扩。去年11月以来以永煤为代表的信用事件冲击市场，行业利差连续两个月整体抬升，各评级表现均较差。今年1月份中低等级行业利差延续走扩，高等级略有改善，但受后续信用事件影响，2、3月份重新又回到各评级行业利差均多数走扩的格局。 样本券支数在10支以上的行业中，利差均值走扩超过40bp的包括AAA传媒、汽车、钢铁和煤炭，AA+医药、煤炭、农业和化工。其中，煤炭板块持续低迷，AAA评级的平煤、冀中能源的多支个券利差走扩800bp以上，同煤利差走扩200bp左右，晋能、阳煤、潞安走扩幅度也居前；AA+评级开滦走扩幅度在150-160bp左右。AAA钢铁利差涨跌互现，主要是包钢部分个券利差大幅走扩1000-2000bp，此外本钢和鲁钢铁表现也较差。AAA传媒、汽车分别主要受京文投、京汽集相关个券影响较大，其余个券利差收窄居多。AA+医药、农业、化工行业个券利差普遍走扩，特别是汉当科、中林集团、新疆天业走扩幅度较大。 利差均值收窄20bp以上的行业包括AAA零售、有色金属，AA+传媒、零售和有色金属。其中，AAA零售、有色金属板块多数个券利差收窄，特别是苏宁、南山回落较为明显。AA+零售行业样本利差走势分化，国美的多支个券利差大幅收窄。AA+有色金属、传媒个券利差多数呈走扩趋势，但有色金属行业鲁宏桥有多支高利差个券剩余期限不足一年移出样本、且鲁宏桥自身利差收窄幅度较大，而AA+传媒主要是文投控股主体评级由AA+稳定下调至AA负面后移出样本所致。
3月和1季度行业利差表现更多体现了在反复信用事件冲击和融资持续收缩负反馈的背景下，投资者风险偏好整体较低，对于煤炭、地产、弱区域城投、高杠杆弱国企的排查和抛售行为。展望后市，考虑到融资收缩负反馈带来的信用风险和估值风险难以缓解，我们认为在出台缓解相关发行人融资压力的有效上层制度出台之前，永煤事件以来的低资质、弱区域、弱国企利差走扩的趋势仍将持续。而非“网红”区域的中低评级城投利差仍有压缩空间。
图表2：AAA中票不同行业利差均值和行业内估值分化分布（单位：bp）
资料来源：中债估值，中金公司研究部
注：零售行业利差均值474bp、极差3067bp，因与其他行业差异较大，未展示在上图中
图表3：AA+中票不同行业利差均值和行业内估值分化分布（单位：bp）
资料来源：中债估值，中金公司研究部
图表4：AA中票不同行业利差均值和行业内估值分化分布（单位：bp）
资料来源：中债估值，中金公司研究部
图表5：AAA城投分省份利差均值和估值分化分布（单位：bp）
资料来源：中债估值，中金公司研究部
注：云南地区利差均值937bp、极差6129bp，因与其他行业差异较大，未展示在上图中
图表6：AA+城投分省份利差均值和估值分化分布（单位：bp）
资料来源：中债估值，中金公司研究部
图表7：AA城投分省份利差均值和估值分化分布（单位：bp）
资料来源：中债估值，中金公司研究部
文章来源
本文摘自：2021年4月7日已经发布的《煤炭地产承压持续，城投区域分化加剧——2021年3月行业利差跟踪》
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