原标题：房地产开发商债务：瞄准 “灰犀牛” | 中国观察
作者：柯马克（ Mark Kruger ）/第一财经研究院 高级学术顾问
作者：柯马克（ Mark Kruger ）/第一财经研究院 高级学术顾问
房地产开发商正在度过艰难的一年。
今年上半年发生了几起备受瞩目的违约事件：2月华夏幸福，3月重庆协信地产，以及本月四川蓝光发展。现在，所有的注意力都集中在中国负债最多的房地产开发商恒大集团身上。到目前为止，该集团的股价和债券价格大幅下跌。
乍一看，房地产开发商遭遇困难的时机似乎有些奇怪。楼市依然火热，今年上半年新房销售量同比增长近30%，比新冠肺炎疫情前的2019年增长了近20%。
但开发商的问题是结构性的，而不是周期性的。他们的商业模式包括借入大量的资金购买土地，然后建造公寓楼，通常需要三年时间才能完工。随着时间的推移，土地价格快速上涨，这增加了开发商必须通过融资获得的资金量，并对其债务驱动的商业模式造成压力。
此外，竞争压力导致了更高的行业集中度。中国有近10万家房地产开发商，在过去十年中，前3名和前30名公司的销售份额几乎增加了两倍（图1）
图1 销售额集中度（%）
随着房地产开发业务变得更具挑战性，监管部门越来越担心开发商的债务问题及其对金融稳定的影响。
去年8月，中国银保监会主席郭树清表示，房地产是中国金融稳定的最大威胁。他称之为“灰犀牛”——一种没有引起足够关注，但极有可能发生，并且具有潜在高影响的风险。
监管部门一直关注着房地产市场，去年秋天，他们要求开发商遵守一系列准则来提高他们的信用度。这些准则限制了他们的借贷能力，使它们的财务压力更加严重。
灰犀牛有多大？房地产开发商欠多少钱？他们的债权人是谁？
国家统计局的数据显示，2019年开发商负债总额达到76万亿元。这是一个巨大的数字。那一年，中国的国内生产总值（GDP）是99万亿元。
值得注意的是，开发商的负债很大一部分是购房者为其公寓支付的预付款。这些负债不支付利息。这是开发商的无息贷款。此外，它们没有具体的到期时间。买家承担施工延误的风险，这将延长他们提前付款和入住之间的时间。
让我们来计算一下开发商的有息负债，主要由银行、信托公司和债券市场提供资金。
截至2020年底，中国各银行的房地产相关贷款余额49.5万亿元。其中，个人住房抵押贷款34.4万亿元，剩下的15.1万亿元（约占银行贷款总额的11%）似乎是房地产开发贷款。
信托公司对开发商的敞口要大一些。截至2020年底，14%的信托资金投向房地产，总额22.8万亿元。
国际资本市场协会（ICMA）估计， 2020年底，在岸市场开发商未偿还债券总额为2.1万亿元。该协会称，开发商未偿还的离岸债券达1655亿美元（约1.1万亿元人民币）。尽管它们在在岸市场的敞口仅约为所有未偿债券价值的6%，但它们在离岸市场的敞口占整个市场的近四分之一。
将这四个渠道筹集的资金相加，我们估计去年底房地产开发商的有息负债为41.1万亿元（见图2）。这仍然是一个非常大的数额，相当于GDP的40%，约占所有非金融企业未偿融资的四分之一。
图 2 房地产开发商的有息负债（截至2020年，万亿元）
监管部门之所以担心开发商的杠杆问题，有三个原因。
首先，这些开发商庞大的债务规模意味着金融稳定风险——尤其是对银行和信托机构而言。其次，开发商的借款能力增加了住房成本。这是因为它允许开发商在土地拍卖中积极竞标，推高土地价格和竣工公寓的成本。第三，目前用于房地产开发的大量资源无法用于投资那些更有可能提高经济长期生产率的项目。
为了解决这些问题，监管部门此前对银行可以向房地产开发商提供多少贷款以及这些资金的用途做出了规定，并在去年秋天引入了一个全新的丰富多彩的框架，从而使开发商的资产负债表更加健康。
这个框架被称为“三道红线”，将开发商的可贷金额与他们遵守三个财务比率标准的能力联系起来。这三个标准是：剔除预收款项后的资产负债率、净负债率和现金短债比（见表1）。
满足全部标准的开发商被归入“绿色”档，负债年增速不得超过15%。三道红线均触线的公司则被归入“红色”档，不得新增有息负债。
表 1 “三道红线”框架
该框架首先应用于最大的开发商，他们有三年的时间进行调整，以完全遵守三条红线。但随着时间的推移，有望逐步扩展到中小开发商。
开发商正在通过降低新公寓的价格以增加现金流、出售非核心资产和寻求提高运营效率来落实该框架。事实上，他们似乎已经取得了进展。今年4 月，彭博社报道称，在其追踪的66家主要开发商中，有33家达到了全部三个标准，这比去年10月份只有14家开发商达到的情况有所改善。
恒大虽然正在去杠杆，但还是不符合任何标准。恒大最近表示，已将有息负债从去年底的7170 亿元降至约5700 亿元。去年，恒大承诺在三年内每年减少1500亿元有息负债，到2022年实现“绿色”评级。
同时， 监管部门并不冒险。据报道，他们要求银行对恒大的风险敞口进行压力测试，并评估其潜在损失对资本的影响。
虽然现在是中国房地产开发商的艰难时期，但至少他们可以利用销售的周期性优势来推动去杠杆化。此外，这预示着足够强劲的宏观经济复苏，中国可以专注于控制金融风险。
保护系统免受黑天鹅攻击是一项挑战。就其性质而言，这些风险难以量化和预测。然而，一旦条件允许，瞄准灰犀牛是明智的。
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