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（1）央企债务水平低，债务结构优良

在2015-2019年 ，保利发展、华润置地和中国海外发展三家央企的债务一直维持在合理水平，而且在不断地优化债务结构。

债务水平方面，2019年保利发展 、华润置地和中国海外发展的净负债率分别为56.91%、30.3% 和33.7%，都低于EH50房企净负债率均值 。动态来看，2015-2019年企业净负债率均值都低于EH50均值 ，并且自2017年起 ，净负债率与行业的变动趋势相一致，呈下降的趋势。

债务结构方面，2019年保利发展 、华润置地和中国海外发展的长债短债比指标分别为3.06 、5.30和4.92 ，长债在债务结构中的占比都高于短债占比；此外三者的长债短债比都高于2019年EH50房企 的均值2.66 。动态来看，2017年后 ，华润置地和中国海外发展在不断地优化债务结构，如通过长债置换短债，发行中长期票据等方式缓解企业的短期偿债压力，提升企业外部资金使用的灵活性。从趋势上看，保利发展的长债短债比虽然呈下跌趋势，但是截至2019年末 ，仍然高于EH50均值 。

▼我们认为央企之所以在债务方面具有这些优势，主要是因为：

第一，在央企的资本结构中，国有资本占比较高，而国有资本在资本回报和风险的权衡取舍下，往往强调在有限的风险水平下获得更大的投资回报，因此此类房企在经营过程中，为了控制风险水平，其发展节奏往往相对稳定，且对行业周期的敏感度较低。例如，在市场上行期，此类房企很少大规模扩张，在市场下行期，亦不会大幅放缓拿地速度。央企稳定的经营节奏使得它们在债务方面，债务水平相对平稳，债务期限结构中长债占比更大。

第二，它们不仅是央企，也是龙头房企。从业绩表现看，2019年保利发展 、华润置地和中国海外发展的销售金额分别为4618 亿元、2425 亿元和3772 亿港元，稳居行业前十。我们认为房企在规模达到一定高度时，一方面企业对于规模的渴望程度会减弱，另一方面结合当下房地产行业已进入横盘阶段，因此企业会更重视有质量或者说高效益的增长，因此在杠杆使用方面，力度也会相对减弱。

第三，作为央企，它们还需要控制债务水平、降低债务风险。国务院在2016年已发布 《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，文件提到为增强经济中长期发展韧性，企业应积极降低杠杆率。此外，国务院国有资产监督管理委员还专门针对央企降杠杆提出了具体的举措，如按行业确定央企的资产负债率标准，控制财务杠杆，控制资产规模，控制业务风险以及控制财务风险等。

综合来看，央企不仅自带优异的基因，而且从过去五年三家央企的发展进程看，央企在债务方面也体现了优良的债务管理水平。因此，在疫情突发时，此类房企抗风险能力更强；在房地产行业由增量时代转存量时代时，此类房企仍然可以凭借雄厚的资金实力在市场上稳妥推进拿地进度，夯实在行业中的龙头地位。

（2）国企分化明显，部分房企债务压力过大

国企虽然不是国资委直接注资，但是在其资本结构中，也有部分的国有资本。然而在房地产行业中，国企的债务表现差异巨大。从国企在净负债率-长债短债比坐标系中的分布看，国企覆盖了全部的四个象限。

从2019年 国企在坐标系中的分布来看，越秀地产、远洋集团、绿城中国和招商蛇口等净负债率相对较低，而且越秀地产和远洋集团的债务构成中长债占比明显更大，因此，短期来看，此类房企的短期债务风险较小。从这些房企过去五年净负债率的水平看，它们的净负债率也一直稳控在合理的水平。债务方面，这类国企与保利发展、华润置地和中国海外建设等央企具有相似的趋势和结构特征，此处不再赘述。

然而，金融街、首开股份、首创置业和绿地控股等四家国企的净负债率远高于EH50均值，具有较大的债务压力。在这四家房企中绿地控股的长债短债比仅1.52 ，低于绝大多数的EH50房企 ，因此，绿地控股2020年还可能面临更大的短期债务偿付压力 。

第一、金融街净负债率过高，主要因为持有过多的土地储备。2019 年金融街的销售面积为118万平方米，但是 截至2019年 末，其总土地储备为2372.6万平方米 ，存续比为20.1年 。然而，房地产行业的市场环境已悄然改变。2019 年全国商品房销售面积开始负增长，2020年全球 遭受新冠疫情冲击，在市场需求放缓，不确定性冲击出现，以及政策调控并未松动的环境下，企业持有大量的土地储备难以在短期内转化为销售业绩。所以就目前来看，金融街的债务水平可能难以大幅优化。

第二、首创置业销售业绩居中，并且土储存量相对较小，但是负债偏高。其中一个原因便是首创置业向北京以外地区扩张的过程中，在土地市场火热的年份，如2018年 和2019年，补充了较多的高价土地储备。例如，2018年和2019年企业新增土地储备分别为409.3万平方米 和778.9万平方米 ，新增土储同比增速分别为28% 和90%，但是 销售方面，2018-2019年签约销售面积分别为306.3万平方米和316.3万平方米 ，在销售乏力的情况下，积极纳储，后续可能面临去化的难题，所以净负债率同样难以改善。

三、民营房企：不同的扩张速度，不同的债务水平

EH50房企中销售业绩增长速度相对较慢的民营房企，一部分已是龙头房企，因此有足够的实力优化内部的财务结构，或者是积极进入其他业务板块，拓宽企业未来的利润增长点，导致债务高企。另一部分房企则是在其他房企积极扩张之时，或者是过于稳健，或者是发力时点较晚，目前债务水平维持在安全线以内。

（1）千亿之上，优化债务结构或进行多元化

销售业绩已经突破千亿的房企，往往已具有一定的规模。如前文所述，更高的销售业绩将有效增加企业的销售回款，从而使得企业的现金流更为充裕。但是此后，企业可以将销售回款用于优化财务结构，也可以继续增加土储，扩张规模，亦或是进行多元化，扩张业务版图。然而，对于成长速度靠后的房企，显然更大的概率是在优化债务结构或者进行多元化。

2019年 ，万科A、金地集团、世茂集团等老牌大型房企虽然销售业绩增速不及龙湖集团，但是规模增长的逻辑与龙湖集团相近，规模增长与债务管控并行；雅居乐等近两年实现千亿的房企的债务特征与新城控股、旭辉控股集团等房企一致，即实现千亿后，自主优化企业的债务结构。

并非所有的企业在达到一定规模后，就将致力于改善企业自身的财务结构，相反，部分大型企业充分利用杠杆，通过杠杆撬动其他业务板块的多元化发展。例如中国恒大、富力地产。

富力地产首先在多元化业务方面也投入较多资金，例如，2018年富力地产耗资199亿购入万达77家酒店后，酒店体量迅速扩大，但是酒店业务近两年并未产生可观的回报，因而，企业的资产负债表改善有限。 另一方面，富力地产过去储备了较多的土地，但是目前销售增速放缓，销售业绩不足以完全覆盖过去的债务支出，因此当前债务水平较高，偿债压力较大。

（2）千亿之下，行稳健步伐

国家统计局的数据显示，2015 年起全国商品房销售金额快速增长，2016年在去库存等政策下 ，全国商品房销售金额同比增长34.77%， 达到了11.76 万亿元。2019年在房地产调控政策 严格，融资政策逐渐收紧的形势下，全国商品房销售金额依然保持正向增长。但是在EH50房企中 ，合景泰富集团、时代中国控股、迪马股份、当代置业等中小型房企在过去五年的成长速度相对较慢，且目前销售金额仍不及千亿。

企业扩张力度较低，债务水平也相对较低。具体来看，合景泰富虽然较早进行了全国化布局，但是在2015-2019 年之间，从企业的新增土储看，企业的投资力度较弱，因此销售业绩增长缓慢。与此同时，在债务方面，2016-2019年之间企业的净负债率均低于100%。

从国家统计局的数据看，全国商品房销售金额呈放缓态势，销售面积已基本进入横盘阶段。2020年新冠疫情发生后 ，经济增长的不确定性加大，2020年房地产行业能否实现正增长仍未可知 。但是在不确定的环境下，我们看到地产调控政策延续“房住不炒”的总基调，融资环境仍然偏紧。因此，从过去五年典型房企的发展过程看，杠杆有助于撬动企业的规模，为企业盈利增长做好铺垫， 但是就当前的形势看，房企降杠杆是趋势，继续加杠杆无疑加倍扩大企业的经营风险。

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