原标题：周冠南等:房地产调控政策“刚性”下的债市逻辑
题：《周冠南等：房地产调控政策“刚性”下的债市逻辑》
作者 周冠南(华创证券固定收益组组长、首席分析师) 梁伟超(华创证券高级分析师)
前期，我们对于9月债市节奏的判断是，上半段保持震荡偏强态势，下半段存在行情突破的机会；第三周(9月13日-9月17日)我们给出的策略是“积极布局，短期资金面收紧无碍”；第三周，行情调整较为明显，压力主要来自跨季资金面和流动性预期收紧，叠加监管消息的扰动，收益率曲线陡峭化上行；国债期货的行情更显弱势，跌破关键支撑位，现券情绪稍好，十年期国债盘中突破2.9%，但迅速收回；相关部门公布的8月经济数据稍弱，以及央行对于MLF(中期借贷便利)和逆回购的安排，或使得债市行情“有惊无险”；预计下半月，随着跨季资金面的改善，债市对于流动性宽松的预期可能再次酝酿。
8月经济数据弱势延续，其中不乏疫情等临时因素的扰动。但抛开短期因素的影响，前期基本面韧性来源的房地产，前端指标已经出现一定程度的恶化，但同时政策“刚性”体现较为明显，后续是否存在改善的空间？
“销售”和“拿地”指标的弱化，强化了房地产周期性下行的压力。依照前期的经验，土地成交市场活跃度的降低，随之而来的可能是城市调控政策的调整，但当前政策“刚性”特征明显，存在加速周期性弱化的风险。
房地产销售弱化的直接来源是房贷额度的紧缺，而额度压力并不直接来自“两道红线”，更多与短期调控政策收紧有关。
长期来看，居民房贷投放节奏可能有所“前倾”，这也意味着下半年额度相对“稀缺”可能变为常态。
短期来看，房地产调控政策收紧，银行主体或倾向于维持低于“红线”的新增占比，这意味年内额度紧缺的局面可能维持。
当前个人购房贷款同比增速或仍高于贷款余额增速，成为年内拖累信贷增速的风险点。“房住不炒”已经成为明确的政策共识，房地产调控政策的刚性特征更加明显，短期调整的空间有限，或使得房地产信贷增速加速下行；个人购房贷款同比增速长期性下行，二季度有加速下行的迹象，但当前或仍高于贷款增速，若维持二季度末其在信贷总量中的占比，则意味着个人购房贷款增速下行将明显拖累年内信贷增速。
基准情形下，信贷脉冲对年内景气的指向即为下行压力仍将延续，而年内信贷脉冲的下行可能比基准情形更陡。
我们前期一直看重9月下半月行情向好的机会，其中“降准”预期抬升的逻辑并未被破坏。(1)中期来看，房地产调控政策的“刚性”或是后续基本面加速下行的风险来源之一，并且货币政策的“温和转向”已经为债市行情提供保护；(2)“降准”概率的存在，或是年内行情突破的主要动因，年末债市逆风因素或有所增加，三季度末至四季度初可能是较为理想的做多窗口；(3)上周(9月13日-9月17日)，长端收益率守住了关键位置，我们单周策略提到无惧短期资金面的收紧，积极布局，短期或依旧适用，且连续两周的调整使得赔率有所提升，跨季资金收紧带来的压力高峰或已经过去。(中新经纬APP)
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